2024年债市走出了波澜壮阔的牛市行情。如果以10年国债衡量，下行幅度是2014年以来最大的一年，全年下行88bps。融资需求不足与居民资产配置偏好下降共同形成极致的资产荒，是驱动利率大幅下行的主要原因。央行顺时进行货币宽松，并且改变货币投放方式，进一步推动了利率下行.资产荒和信用风险的改善，导致信用利差同样大幅压缩，信用债开始越来越多的向久期要收益。期间监管提示长债风险和稳增长政策发力阶段性带来债市调整，但都未改变债市总体趋势。
　　在经历了2024年波澜壮阔的债牛行情之后，债市已经进入低利率阶段。这意味着票息难以贡献足够客观的收益。截至2024年12月31日，1年国债、国开和AAA中票利率仅有1.08%、1.20%和1.68%，即使10年国债也只有1.68%。从票息角度，如果按0.3%-0.5%计算各类费用，如果不考虑资本利得，资管产品能够给投资者提供的净收益只有1.3%以内。对于短债和货币产品，可能会到1%以内。静态的票息收益已经难以提供足够的吸引力，这也会带来整个固收市场和固定资产投资行业的明显变化。而对投资机构，2025年面对的则是如何适应这种低利率状态。2025年市场我们认为可能会发生如下几方面变化：
　　一、交易重于配置。由于进入低利率阶段，因而市场能够贡献的票息收益有限，收益的差距更多来自通过交易获得的资本利得。以交易为目的的投资与配置为目的的不同，前者买入的同时需要考虑何时卖出兑现收益，而后者则是持有至到期。相对于票息收益来说，资本利得长期对整个市场实际上是零和博弈，因而投资难度相对更大。交易重于配置，意味着投资中偏交易层面需要赋予更高的权重，例如更能直接反映交易结构的机构行为。从机构行为来看，理财、公募等行为对信用债走势的决定性，以及银行行为对利率债走势的决定性都需要持续关注。同时，债券与贷款、存款之间相对比价，所反映的资金未来流向同样是交易层面需要关注的焦点。而债券供给和预期变化往往也能够在短期形成交易波动。
　　二、整体久期拉长。低利率环境下票息收益有限，那么用资本利得增厚，意味着投资者主观上会拉长资产久期。同时，随着政府债券、特别是地方债发行占比的提升，以及国债发行久期拉长，底层资产供给的久期同样拉长。因而整体市场的久期将出现较为明显的抬升。无论是利率，还是信用，投资方面市场都在会拉长久期。但随着久期的拉长，利率波动对市场的冲击也会加大，这对资产管理和市场风险管控来说，都增加了难度。
　　三、信用投资利率化。随着信用风险的下降和票息收入的压缩，信用债投资方面对风险的定价已经很低。信用投资也不在是以配置之后获取票息为主，而更多的也会加入到波段交易获取资本利得。这意味着对信用债投资来说，侧重方向会发生变化。下沉资质的性价比下降，而更能够实现交易功能的流动性则变得更为重要。对于信用资产来说，相对有限的票息收益重要性下降，主体风险研究性价比降低，而相对来说，交易行为研究重要性提升。从投资方面来说，高流动性的中高等级信用债性价比要高于低流动性的信用债资产。
　　2025年，整体债市可能继续维持强势，但低利率环境下整体收益贡献会下降，而交易行为的加剧可能导致波动上升，投资难度加大。目前来看，货币宽松的趋势延续，同时，融资需求偏弱以及居民增加低风险偏好资产配置趋势不变，整体资产荒延续，因而利率依然处于下行趋势中。但随着利率进入到低水平阶段，能够给投资者提供稳定收益的空间受限，固收产品规模也可能随之下降。而随着交易行为加剧以及市场久期拉长，市场波动性也将进一步加大，这会增加相应的投资难度。
　　风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，宽信用推进低于预期。