12月复盘：资金边际收紧，呈现三个新特征
　　其一，2024年12月公开市场回笼资金、且并未降准。历年12月央行通常净投放资金，而2024年12月央行通过各渠道净回笼资金2830亿。虽回笼规模与2021年相差不大，但彼时有降准助力，2024年12月并没有，整体来看12月或是近年同期回笼资金规模最大的一年。
　　其二，2024年12月央行未开展14天期逆回购操作。2024年央行如期在春节、国庆节前开展14天期逆回购操作，不过年末并未开展对应操作，而过去五年央行均在12月20日左右启动14天逆回购操作。
　　其三，2024年12月DR007与OMO7天利差环比并未收窄。过去五年12月资金面多环比走松，DR007-OMO7天较11月收窄均值在15bp左右。而2024年12月利差为21bp、较11月的17bp明显走阔。
　　以上特征可能说明两点：①央行投放流动性的手段较以前更多，且掌握了更多主动权。过去央行主要采用7、14天逆回购、MLF及降准来调节市场流动性，期限主要分散在“两端”，且操作相对透明。如今除了7天逆回购、1年期MLF以外，降准、买卖国债、买断式逆回的开展时点、操作期限均相对更不透明；且公开市场操作投放资金规模也更加“精准”，市场流动性掌控似乎“游刃有余”。②或许受制于汇率约束，央行或不愿“过多”投放流动性。12月资金面没有如历史同期呈现边际宽松走势，本质原因可能在于当前汇率压力仍在，央行更倾向于维持资金合理充裕即可，而非边际宽松。
　　2025年1月展望：易上难下，但上行有顶
　　2025年1月资金面的利空风险可能更大，历年1月资金中枢容易环比抬升，而且今年还面临政府债券发行可能前置、春节落在1月叠加税期走款、汇率压力等扰动因素。因此1月资金利率或易上难下，但必要时候央行大概率予以货币宽松政策配合，资金利率上行有顶。
　　1）如果利率债供给前置节奏幅度较大，央行大概率会有货币政策配合。若按照利率债发行明显前置估算，2025年1月利率债发行规模占全年净融资比例可能达到9%。2019年、2022年1月利率债净融资占全年比例也相对较高，不过彼时DR007并未明显走高，原因或在于分别有降准、降息配合。若2025年初利率债发行前置幅度较大，央行也可能也有相应的货币政策工具配合。
　　2）早春年份现金漏损规模相对更大，且1月通常是缴税大月。从历史数据来看，其实无论春节落在1月还是2月，出于提前准备现金的需求，一般1月都会出现一定现金漏损。不过当春节月份在1月时，现金漏损规模相对更大。此外，历年1月均为缴税大月。
　　3）汇率环境与2024年Q2、Q3相似，对资金面的牵制卷土重来。央行实际中间价与彭博调查中间价价差在11月中下旬以来快速扩大，目已经回到2024年二、三季度的水平。央行对于中间价的调节倾向或许加大，短期内汇率牵制卷土重来。对比2018年以来年初美元兑人民币即期汇率，2025年初人民币贬值压力为近年来同期最大。
　　风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。