核心结论
　　转债今年1-5月尚且坚挺、与股市相比超额收益明显，而6月开始受信用风险冲击、出现平价&估值双杀，四季度跟随权益反弹也迎来强势反弹，估值水平也明显修复。展望明年：
　　供需：资产荒之下供给不足或将被放大。供给方面，年内发行大幅下滑、叠加到期与主动转股规模的增加，供给缩量超过千亿；从存量待发个券判断明年发行规模不超过500亿，此外明年到期规模将近800亿、叠加部分大盘转债转债较高的赎回概率，转债预计仍然面临较大缩量。需求方面，今年权益弱势背景下机构对转债减持明显，且ETF崛起明显，而随着债券利率下破关键点位，低利率环境下保险&理财等资金有望再次溢出转债。
　　估值：延续波动，偏债高中枢、偏股低中枢。回顾来看，年内三季度由于各类信用事件的冲击导致估值产生较大波动，当前转债估值已经接近年初位置、基本完成年内信用冲击修复，处于22年以来的中枢位置。25年基于较强的下修预期、低利率环境下固收资产荒、权益强势，偏债转债估值可能来到较高中枢位；基于较强的赎回预期、明显缩短的期限，平衡偏股转债估值中枢可能比22/23年明显降低。
　　策略：中高仓位下做好精细化操作。就股市来看，25年基建/地产可能延续弱势，出口随着全球经济的回落获将转弱，消费则有望在强刺激之下迎来复苏，市场增量资金可能主要来自于杠杆资金与险资，因此策略上短期内仍维持哑铃策略，重视产业新趋势与科技自主可控、关注红利，随着经济的复苏、逐步转移至内需顺周期品种。转债层面，当前估值位置并不低，1）可保持中性偏高水平，围绕估值适当进行精细化操作；2）关注银行转债缩量背景下底仓的腾挪带来的高评级/大规模转债的布局机会；3）抓住下修博弈机会。
　　风险提示：股市调整，利率上行，再融资政策变化，信用风险爆发。