PMI指数在扩张区间温和回落。2024年的最后一个月，PMI读数依然收在临界值上，整个四季度PMI反映的经济基本面呈持续修复态势。考虑12月向来属于经济淡季，本月PMI读数小幅回落0.2个点，略强于近年来12月PMI读数平均回落约0.3个点的季节性特征。从分项指标来看，产需走势分化，需求指数继续回升0.2个点，生产指数回落0.3个点。从业人员指数低位继续回落0.1个点。价格指数依然低迷，出厂价格指数、原材料价格指数分别回落1.0、1.6个点。配送时间指数本月有明显改善，在临界值以上大幅回升0.7个点。
　　1.四季度发力，全年经济目标无忧
　　简单测算四季度GDP增速仅需达到一季度相当水平5.3%，全年即可达成5.0%的经济增长目标。回顾四季度的经济运行状态，自9月政治局会议后，政策转向持续发力，10月以来PMI读数持续位于扩张区间，四季度经济整体呈持续恢复态势，动力主要来自于以下几个方面：1）政策积极持续，财政资金发力带动部分内需企稳；2）美欧圣诞季，及加关税压力下抢出口推升外需短期回暖。虽然四季度经济高点仍未突破今年一季度，但考虑到去年同期基数偏低，且本轮修复贯穿整个四季度，认为四季度GDP增速打平一季度的问题不大，全年完成5%的经济增速目标理应无忧。
　　但本月数据显示基本面仍面临较大压力。一方面，制造业PMI读数小幅回落0.2个点，另一方面，尽管需求类指数仍在回升，但出厂价格指数继续回落，意味着供大于求的格局延续，当前需求恢复的进度仍不足以消化过剩的供给。这一点在本月的PMI分项指标中也有所体现：生产指数虽落在扩张区间，但也转向回落；同时企业生产经营预期也出现明显回落。
　　2.地产行业对于经济的拖累或将放缓
　　四季度这一轮经济修复中，有一个不同于以往的亮点：房地产行业的销售恢复展现了超出以往的持续性；那么向后展望，明年地产行业对于经济的影响几何？具体来看：
　　房地产行业量稳价未稳。截至12月30日，30城商品房成交面积已连续三月环比改善，同比来看，成交量的恢复程度也达到2021年以后最大。11月及12月月均成交面积均为近3年同期最高。本轮政策下，地产销售修复的持续性及强度都是地产行业拐点后最高，但在“销售-投资-开竣工-地产后周期”这条产业链上，上游的改善暂未能向后传导，即使在销售环节，也还处在“稳价先稳量”的阶段。全国二手房挂牌价指数仍处于下滑通道中。
　　向后展望，房屋销售量的持续企稳，或能带动房价的局部企稳，从而止住对于整个地产行业持续下行的悲观预期。但在此之前要先见到销量的稳定改善，还需一段时间的确认。明年楼市上半年销量降幅有望延续四季度的收窄趋势，但受限于居民主体就业和收入限制，下半年可能再度转弱。全年来看，地产行业下行对于经济的拖累有望减轻，但地产投资可能仍然落在负区间。
　　3.2025年经济走势图景勾勒
　　PMI同比自9月转向以来持续回升，本月继续上行到-2.7%。尽管今年在机构欠配，以及宽松预期的影响下，利率债走势一度与PMI趋势值反映的经济运行方向背离，但长期来看，背离的程度越深，回归的弹性越大。明年我们依然需要借助基本面运行的位置来刻画债市面临的风险。
　　为此，我们对全年PMI走势做出三种情景假设：
　　（1）中性情形下，结合季节性均值假设2025年1-12月PMI读数分别为50.6/50.9/51.4/50.0/50.1/50.3/50.1/50.1/50.5/50.1/50.2/49.9：这一场景下，PMI同比仅在4月短暂回落后立马重回上升通道，稳健回升，但进入四季度后，上升斜率逐渐走平并有温和回落迹象。
　　（2）乐观情形下，假设每月PMI环比读数均为50.5：这一场景下，PMI同比在一季度的回升幅度甚至略弱于中性场景，但二三季度修复节奏较为接近。差异主要在于乐观场景下四季度PMI同比上升斜率仅放缓，并未转向。
　　（3）悲观情形下，假设每月PMI环比读数均为49.5：这一场景下，PMI同比在2月即见顶结束本轮上行周期，转向下行，其中二三季度经济运行较为平稳，四季度开始加速回落。
　　仅就场景假设来看，明年经济景气度大概率并不弱于今年，但这是基于有效的增量政策持续落地前提下的线性外推。展望明年，关税压力下外需走弱的可能性加大，而内需企稳的进程仍有待化债、稳收入、促消费等政策的助推。对于债市而言，诸多不确定性下基本面大幅上行的概率不大，但仍需警惕利率下行过快，以及长时间的背离中累积的调整风险。
　　风险提示：经济基本面改善不及预期。