核心观点
　　棕油供需：供应端，由于2024年东南亚地区降水整体不错，预计2025年印尼将带动全球棕油产量回升。需求端，受印度进口需求与印尼B40计划支撑，2025年产地棕油出口及国内消费有望维持强劲。供需双强下，24/25年度棕油产地供需维持紧平衡。不过未来如果印尼B40实际实施出现延迟，中印进口需求不振，则供需紧张程度可能边际递减。国内方面，现在棕油消费被压缩至刚需但近月买船窗口也难以打开，供需紧张格局预计延续至2025年一季度，之后随着产地增产才有所缓解。节奏上，2025年一季度棕油国内外库存维持低位，供需紧张下价格仍有一定的上涨动力。价格拐点预计在二季度产地产量恢复后才出现的可能性较大。
　　豆油供需：供应端，美豆丰产已定+南美预计丰产，24/25年度全球大豆产量预计创新高，不过拉尼娜可能导致阿根廷产量低于目前预估。需求端，大豆国内消费及出口量虽然也同比增长，但涨幅低于供应端增量。供强需弱，24/25年度全球大豆供需预计继续放宽松。未来风险在于美豆出口和生柴政策：如果中美爆发贸易战，可能导致中国对美豆进口下降，此外美国生物柴油政策也可能转向。以上事件都将打压全球大豆需求端，令供需进一步宽松。国内方面，大豆到港量在2025年4月前持续下降，叠加需求旺季，豆油去库存加速。之后随着巴西豆大量到港，库存再开始回升。节奏上，2024年12月-2025年一季度期间国内豆油去库+南美关键生长期+川普上台共振，有望带来豆油阶段性上涨机会。之后随着南美豆收割上市，价格回落。
　　菜油供需：供应端，24/25年度全球菜籽主产国全面减产，叠加葵籽也出现减产，供应端减量明显。需求端，全球菜籽国内消费量仅同比小幅下滑，不过菜籽出口量因为中国收紧进口而大减。供应较需求降幅更大，使得24/25年度全球菜籽供需由连续两年的放宽松转为紧张。国内方面，当前菜油和菜籽库存仍高，供应压力庞大。不过因为担心反倾销调查，进口商对2025年菜籽采买偏慢。如果最终反倾销税落地，后续菜油有望加速去库。节奏上，一季度菜系去库存加速，加上反倾销事件可能出结果，菜油易阶段性反弹。但二季度大豆大量进口+棕油增产，油脂整体供需改善，菜油也会跟随下跌。
　　小结：供应端，24/25年度全球棕油及豆油均有较强的增产预期，仅有菜油因为大部分主产国减产导致产量同比下滑。需求端，生物柴油端继续发力助推国内消费增长，抵消出口小幅下滑，总需求亦同比增加。供弱需强下，全球植物油期末库存和库销比较上一年度均出现下滑，供需连续三年收紧，对油脂价格有长期支撑作用。但是2025年天气、生物柴油和进出口政策端不确定性较高，可能令油脂价格发生剧烈波动。
　　策略：在全球油脂供需同比收紧的支撑下，预计2025年国内油脂价格将延续高位震荡，同时天气与政策扰动将导致价格大幅波动，豆棕菜油05合约运行区间7000- 9000、8000-11000、8000-10000，建议区间操作。价差上，我们认为极低的豆棕/菜棕价差无法长时间持续，预计在2025年二季度棕榈油产地开始增产后，豆棕/菜油价差将加速反弹。此外全球菜油供应比豆油紧张，菜豆油价差也有走扩预期。
　　风险提示：宏观风险、拉尼娜、印尼美国生物柴油政策、产地棕榈油增产节奏、中美/中加关系、加菜籽反倾销事件