FY25Q3业绩高于一致预期，FY25Q4指引环比增幅收窄。公司FY25Q3收入350.82亿美元(YoY+94%，QoQ+17%)，Factset一致预期为331.68亿美元，Non-GAAP净利润200.10亿美元(YoY+100%，QoQ+18%)，Factset一致预期为185.62亿美元；FY25Q4收入指引区间367.5-382.5亿美元，中值高于Factset一致预期的365.65亿美元，FY25Q4指引中值相对于FY25Q3实际收入环比增幅6.9%，低于上季度的8%。
　　FY25Q4 Blackwell收入指引上修，FY26H2毛利率有望回升。数据中心方面，计算产品收入276.44亿美元(YoY+132%，QoQ+22%)、网络产品收入31.27亿美元(YoY+20%，QoQ-15%)，公司新产品Blackwell系列将于FY25Q4开始出货，管理层预计收入规模将高于公司此前预期，网络业务则有望在FY25Q4恢复环比增长。盈利方面，公司Non-GAAP毛利率75.0%（YoY持平,QoQ-0.7pct），环比下滑主要与新产品复杂度提升有关，公司管理层预估FY26H2实现毛利率改善。
　　海外龙头资本开支规划保持增势，加速计算转型仍为主要趋势。CY24Q3Meta、谷歌、微软和亚马逊等算力龙头对AI资本开支维持积极指引，公司也开始向微软、OpenAI在内的头部客户交付Blackwell样品；此外，主权AI和企业AI需求亦逐步发展，自动驾驶、机器人也有望成为中长期驱动力。我们认为加速计算转型仍是产业主要趋势。
　　投资建议：加速计算转型仍是科技龙头、企业、主权国家的战略投资重点，随着公司产能逐步爬坡，FY26 Blackwell出货量有望持续提升。预估FY25-27营收分别为1,294/1,957/2,363亿美元，Non-GAAP净利润分别为737/1,110/1,361亿美元，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）AI芯片订单持续性不及预期；2）先进封装、HBM产能短缺或良率不及预期风险；3）AI算力出口管制升级。