本报告导读：
　　本季收入超预期，因H系列需求保持强劲；B系列已开始交付，Q4交付量将超此前预期。三种Scaling Law将推动算力需求可持续增长。
　　投资要点：
　　盈利预测与投资建议：我们调整FY2025E-FY2027E营收为1294/1916/2332亿美元（前值为1278/1966/2323亿美元），对应NONGAAP净利润分别为742/1112/1404亿美元(前值为739/1142/1315亿美元)。基于Forward PE 40X，给予FY2026目标价178美元，维持“增持”评级。
　　H系列需求仍然强劲，驱动本季收入超预期。英伟达Q3收入351亿美元，同比+94%，高于预期的332亿美元；NonGAAP毛利率75.0%，环比下滑0.7pct，主要因产品结构变化；NonGAAP净利润200亿美元，同比+100%，高于预期的186亿美元。分业务收入来看，数据中心收入308亿美元，同比+112%，其中计算收入276亿美元，高于预期的250.4亿美元，H系列需求依然强劲，本季H200贡献数十亿美元营收。游戏收入32.8亿美元，同比+15%，Q4受限于供应能力，游戏收入或环比下降。
　　B系列开始交付，且Q4交付量将超此前预期。H系列方面，强劲需求将持续到2025年，Q4 H系列仍存在环比增长的可能性。B系列方面，尽管面临复杂的设计和系统工艺问题，但供应链团队积极应对、交付进展积极，Q4交付量将超先前的预期，预计销售额达数十亿美元。随着B系列逐步量产，毛利率或短暂降低至71%~72.5%区间，随后有望在CY2025下半年快速反弹至75%水平。
　　Scaling law并未见顶，三种Scaling Law推动算力需求可持续增长。对于市场担忧的Scaling Law见顶失效问题，公司表示目前有预训练Scaling、后训练Scaling、推理时Scaling三种Scaling Law同步推进，尤其是以o1为代表的推理侧Scaling Law将推动算力需求可持续增长。
　　风险提示：AI下游应用不及预期；行业竞争加剧；供应链风险；政策监管与地缘政治风险。