事件：美国时间2024年11月20日盘后，英伟达发布截至2024年10月27日的FY25Q3季报。FY25Q3英伟达营收和盈利均超市场预期。FY25Q3营收351亿美元，QoQ+17%，YoY+94%，较333亿美元的彭博一致预期高逾5.4%，主要系客户对Hopper的需求强劲。盈利方面，Non-GAAP毛利率达75%，QoQ-0.7pcts，YoY持平，符合上季度公司指引；Non-GAAP净利润200.1亿美元，QoQ+18%，YoY+99.7%，对应EPS 0.81美元，超过彭博一致预期的0.74美元。FY25Q4指引营收375亿美元，环比增速有所放缓。FY25Q4收入指引375亿美元，QoQ+6.8%，YoY+69.7%，较371亿美元的一致预期高逾1.1%，但环比增速有所放缓；FY25Q4Non-GAAP毛利率指引73.5%。
　　点评：数据中心业务收入高速增长，游戏、专业可视化、汽车业务收入同环比均增长。1）数据中心业务：FY25Q3营收308亿美元，QoQ+17%，YoY+112%，50%收入来自云服务提供商。营收贡献占比增至87.7%，成为拉动业绩强力引擎。Hopper平台需求强劲，Blackwell平台开始量产出货。2）游戏业务：FY25Q3营收33亿美元，YoY+15%，QoQ+14%，GeForce RTXGPU需求强劲；3）专业可视化业务：FY25Q3营收5亿美元，YoY+17%，QoQ+7%，RTXGPU工作站量产爬坡，生成式AI需求持续增长。4）汽车业务：FY25Q3营收4亿美元，YoY+72%，QoQ+30%，系自动驾驶芯片Orin量产爬坡和NAV联盟需求提升。
　　Blackwell交付顺利，FY25Q4出货量超此前预期。此前市场担忧GB200 NVL72机架存在过热导致出货再度延期。公司表示FY25Q3已交付1.3万个B系列芯片样品、FY25Q4发货，且FY25Q4的Blackwell出货量好于此前预期、营收有望超过此前指引的数十亿美元。我们预计机架系统相关工程问题可控且进展顺利。
　　三大Scaling Law并行发展，持续带动AI芯片长期需求。此前市场讨论ScalingLaw是否失效，公司表态①Pre-Training Scaling law是经验定律、并未失效；②OpenAIo1的强化学习(RL)助力Post-Training Scaling Law发展；③拓展推理时间进而增强模型生成效果的Test-Time Scaling Law成为未来发展方向。三大Scaling Law共同发展，叠加推理应用需求增长，预计AI芯片长期需求强劲。
　　CoWoS扩产再提速，助力FY2026业绩持续高速增长。1）台积电CoWoS产能有望连续两年翻倍增长。我们预计2025年底台积电CoWoS月产能将达到8万片晶圆。2）台积电收购群创光电，联华电子和三星电子进入英伟达CoWoS供应链，我们预计2025年CoWoS行业总产能增长超过100%。
　　盈利预测与估值：我们认为CoWoS新增产能释放将驱动供给端持续改善，叠加Blackwell交付进展顺利、出货有望超预期，预计需求强劲且高价值量的Blackwell平台能带动英伟达业绩在FY2025Q4和FY2026持续高速增长。我们上调英伟达FY2025~FY2027 GAAP净利润至721.8/1301.6/1843.2亿美元（较上次预测+6%/+21%/+19% ），对应同比增速143%/80%/42%，对应FY2025~FY2027 GAAPEPS为2.95/5.31/7.53美元。11月21日收盘价141.95美元对应FY2025/FY202648x/27x PE，考虑到Blackwell自FY25Q4加速出货，有望带动英伟达业绩进入新增长阶段，维持“买入”评级。
　　风险分析：1）下游应用程序开发和场景拓展较慢，导致AI商业化进度不及预期；2）CoWoS和HBM产能扩张受限的风险；3）AI算力行业竞争加剧的风险。