本报告导读：
　　业绩符合预期，内生稳健，高等教育驱动收入增长；减值影响表观利润，维持高比例分红回馈股东。
　　投资要点：
　　业绩符合预期，维持“增持”评级。我们预测2025-2027财年经调整净利润分别为21.33/22.91/24.67亿元，给予2025财年7x PE估值，目标价5.50港元，维持“增持”评级。
　　业绩简述：23/24财年公司实现收入65.79亿元/yoy+17.1%，毛利36.44亿元/yoy+15.2%，经调整归母净利润19.71亿元/yoy+3.3%，整体业绩符合预期。23/24财年公司毛利率下降0.95pct至55.39%，主要由于随着校园扩大及课程增加，师资及教学投入有所增长；销售费用率下降0.35pct至2.89%；管理费用率提升0.87pct至14.67%，主要由于期内学生人数增加及新校区及楼宇投入使用并开始确认折旧；财务费用率下降1.18pct至7.17%。
　　内生稳健，高等教育驱动收入增长。拆分业务收入：23/24财年国内市场分部实现营收63.35亿元/yoy+17.4%，主要由国内市场的在校学生人数及生均收入增长带动；国际市场分部实现营收2.44亿元/yoy+10.9%。截至2024年8月，集团全日制在校生约27万人/yoy+9%，其中高等教育在校生22.4万人/yoy+12.5%。24/25学年集团国内学校全日制新生人数约9.7万人，其中高等教育新生人数约8.4万人；截至2024年10月，24/25学年全日制在校生同比增长约5.2%，其中高等教育在校生同比增长约9.5%。
　　减值影响表观利润，维持高比例分红回馈股东。23/24财年公司计提商誉及无形资产确认的非现金减值17.18亿元，主要由于：①四川学校学费增长预期下降、西安铁道学院中职院校市场需求变动影响；②澳大利亚针对国际学生的潜在政策变化可能导致未来两年在校生规模下降。本次减值属于非现金性质，不影响经营利润或现金流，不影响经调整净利润及分红；公司维持40%的高比例分红回馈股东。
　　风险提示：在校生增长不及预期、商誉减值及政策监管波动风险等。