事件概述
　　FY2024公司收入/归母净利/经调整归母净利分别为65.79/5.02/19.71亿元、同比增长17.1%/-67.4%/3.3%，收入好于预期主要由于高教人数增长好于预期，经调净利略低于预期主要由于所得税率影响、但长期利于盈利质量提升，剔除影响后经调净利增长接近10%；归母净利大幅下降主要由于公司四川、陕西、澳大利亚学校就商誉及无形资产确认的非现金减值亏损17.18亿元，调整项合计为17.40亿元（无形资产减值17.18亿元、汇兑收益0.26亿元、独立学院转设费用0.09亿元、校舍应付建设成本的公允价值变动0.39亿元），但不影响经调净利。目前账上商誉为24.94亿元。
　　公司拟派发末期股息人民币10.28分，中期派息为18.77分，分红率约为40%，年化股息率为8%。
　　分析判断:
　　收入增长主要来自高教贡献，中职人数下滑。FY2024集团收入达到65.79亿元、同比增长17.1%，全日制在校生为27万人、同比增长9%，其中全日制高等职业教育在校生分别为22.4万人，同比增长12.5%；中等职业教育学生人数为4.6万人，同比下降6.1%。
　　毛利率下降主要由于加大办学投入，经调归母净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率提升及所得税率提升。FY2024公司毛利率为55.4%，同比下降1.0PCT。净利率/经调整归母净利率为7.6%/30.0%，同比下降19.8/4.0PCT。成本细分来看：（1）物业、校舍及设备折旧/收入为12.1%，同比上升0.3PCT。（2）员工成本/收入为31.3%，同比增加0.7PCT，其中薪酬及其他津贴/收入同比增加0.6PCT至26.8%，FY2024员工人数为1.87万人，同比增加13.4%。费用细分来看：（1）销售费用率为2.9%，同比下降0.4PCT；（2）管理费用率为14.7%，同比增加0.9PCT，主要由于学生人数增加及新校区及楼宇投入使用开始确认折旧；（3）财务费用率为7.2%，同比下降1.2PCT。（4）其他收益及亏损占比为30%，同比增长20.4PCT，主要由于商誉及无形资产减值亏损。（5）所得税项收入占比同比提升0.9PCT，主要由于关联交易提升、也意味着公司盈利质量提升。
　　资本开支处于高峰期。FY2024公司资本开支为48.57亿元，同比增长84.2%，主要与兴建现有校区新楼宇以及山东省及广东省扩建容量相关。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，2024/25学年全日制在校生同比增长5.2%，其中高教在校生同比增长9.5%，在校生稳健增长。（2）中期来看，公司广东省及山东省扩建项目推进顺利，肇庆学校新校区三期已经部分投入使用，山东学校新校区一期正式启用，通过新建与扩建，公司新增可容纳学生容量近4万人，为未来内生增长提供动力，我们判断24年资本开支为高点，后续随着项目建设逐渐落地，资本开支将持续下降。（3）净利率方面：公司收购的学校仍存在净利率改善空间；公司财务费用增加主要由于公司美元计值浮息借款利率上升，美元降息后财务费用已逐步改善。（4）公司2024财年净利润受商誉及无形资产减值损失影响，四川及陕西学校此次减值后无形资产余额所剩不多，再次减值概率低。目前账上商誉为24.94亿元。
　　调整25/26财年收入预测73.63/84.47亿元至73.63/82.12亿元，新增27财年收入预测91.23亿元；下调25/26年经调归母净利预测由25.52/30.05亿元至21.78/23.81亿元，新增27年预测27.42亿元，对应25/26/27财年经调EPS0.77/0.84/1.08元。2024年11月26日收盘价3.88港元对应PE分别为4.7/4.3/3.4X（注：1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　商誉减值风险，招生不及预期风险，政策因素的不确定性，系统性风险。