商超：短期经营承压，超市开启新一轮调优变革期。三季度消费环境仍偏弱，线下零售客流仍整体承压，而直营模式下费用刚性，致利润降幅更大。①百货：3Q24板块总收入同比下降8.4%，毛利率33.6%（-1.0pct），费用率31.3%（+0.8pct），扣非归母净利润同比下降89%，扣非净利率0.1%（-1.0pct）。②超市：3Q24板块总收入同比下降11.6%，毛利率21.6%（-1.2pct），费用率25.5%（+0.5 pct），扣非归母净利同比下降46.4%，扣非净利率-3.8%（-1.5pct）。经营层面，永辉、步步高等超市稳步推进胖东来模型调改，已取得阶段性进展，关注后续效果转化。
　　黄金珠宝：金价急涨影响终端动销，静待需求拐点。①行业：3Q24金饰消费量130吨（-29%），金条消费量69吨（-9%）。行业整体看，我们认为，金饰消费量降幅相较于2Q有所收窄，但受金价急涨终端动销仍有压力，需静待拐点出现。②渠道：金价急涨&动销放缓趋势加盟商动销&资金承压，行业开店、关店数提升，致使门店数净增放缓。周大生3Q24加盟门店净减1家（新增155家，关闭156家），直营店净增6家（新增22家，关闭16家）；中国黄金3Q24加盟店净减少51家（增加10家，关闭61家），直营店增加3家，关闭3家；“CHJ潮宏基”珠宝加盟店净增50家。③业绩：3Q24板块总收入/毛利各同比-25.2%/-28.1%，毛利-期间费用同比-42.1%；板块归母净利/扣非归母净利各同比-33.7%/-43.3%。
　　美护：成长分化，强渠道&强品牌夯实竞争力。①医美：新材料增速领跑，板块净利率同比提升。3Q24板块总收入同比增长4.1%，环比2Q24提升5.7pct；板块归母净利润同比增长6.9%，归母净利率28.21%同比提升0.7pct。剔除华熙生物后板块收入同比增长12.3%，归母净利润同比增长18.4%，归母净利率43.99%同比提升2.3pct。毛利率提升1.1pct，销售费率优化。②化妆品：淡季增长承压，线上投放蓄力品牌心智。根据炼丹炉及蝉魔方数据，3Q天猫化妆品销售额同比增速为-14.3%，抖音化妆品销售额同比增长28.9%；我们认为随着电商大促活动周期延长，消费需求充分释放使得虹吸效应更加明显。3Q24板块收入同比下降4.2%，归母净利润同比下降47.5%，归母净利率6.1%同比下降5.1pct，销售费用率42.8%同比提升6.7pct，管理费用率8.0%同比提升1.1pct，研发费用率3.7%同比提升0.8pct。我们认为，行业转入长期品牌力竞争，发力单品迭代、心智强化、人群破圈，平台营销推广成本不断增长，促使企业打磨精细化运营能力。
　　跨境电商：3Q24收入高增，利润表现分化。①收入与利润：3Q24，板块营业总收入同比增长46.6%，增速环比提升8.5pct，判断主要源自新品发力、品类拓展和渠道扩张等。板块扣非净利润同比增长1.9%，增速环比减少7.5pct，板块扣非净利率为4.6%，同比下滑2.0pct。②毛利率与费用率：3Q24，板块毛利率为40.0%，同比减少1.9pct，判断源自海运费上涨、汇率波动及业务结构变化。板块费用率为34.5%，同比增加1.0pct，主要源自推广及研发力度加大，销、研费率提升。
　　投资建议：消费预期修复+新一轮调优变革开启，重视4Q边际变化。我们预计四季度零售终端需求或有修复，但短期业绩仍有一定压力，建议重视有重要边际变化（特别是龙头）的子板块，其中：超市开启新一轮调优变革期，首选龙头；百货10月以来终端数据有所修复，或有边际改善；美护作为顺周期优质品种，估值底部、把握龙头性价比；珠宝受制于终端需求预计四季度仍有一定压力，静待拐点；跨境电商受汇率等影响，短期普遍利润承压，龙头韧性更强。
　　A股推荐：小商品城、永辉超市、安克创新，关注王府井、家家悦、红旗连锁、重庆百货、珀莱雅、登康口腔、华凯易佰、老凤祥。H股推荐：美团-W、名创优品、巨子生物，关注老铺黄金、阿里巴巴-SW。
　　风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定性。