3Q24收入增长环比降速，盈利能力承压。3Q24：出境游、餐饮、景区、酒店、免税收入分别同比增51%、增1%、降0.4%、降6%、降22%，较3Q19分别同比降61%、增44%、降14%、降5%、增5%，恢复度仍较分化；出境游、景区、餐饮、酒店、免税扣非归母净利分别同比增3109%、降13%、降15%、降28%、降52%，较3Q19分别同比降66%、降12%、增54%、降26%、降31%，盈利能力下滑明显，且基本未恢复至2019年水平。
　　子板块分析：（1）免税：3Q24离岛免税量价下滑，龙头经营承压。①行业：3Q24海口海关共监管离岛免税销售金额、购物人次、客单价同比各减36%、27%、12%。7-8M24海南离港客流稳定，免税购物转化率14.8%，同比减3.6pct。②中免：3Q24营业收入、扣非归母净利分别同比下降21.5%、52.5%；1-3Q24主营业务毛利率增加1.1pct。（2）景区演艺：出游需求强劲释放，总体呈现复苏态势。2Q24部分景区利润持续修复，超越19年同期水平。宋城演艺受景区广告投放等各项费用增加因素，3Q24归母净利润同比减少5.6%。（3）酒店：开店稳步推进，RevPAR同比下降致业绩承压。3Q24锦江酒店/首旅酒店全口径RevPar各同比降8.4%/7.8%，出租率各同比+1.7/-1.8pct。3Q24锦江、首旅各新开店446/385家，净增226/273家，开店稳步推进，中高端占比提升持续。（4）餐饮：大盘增速约3%，头部品牌利润端显著承压。3Q24，全国餐饮收入同比增长3.1%，增速相较1Q、2Q放缓，但已相对企稳；北京、上海延续负增长态势。同庆楼3Q收入降1.2%净利降96%，较高基数叠加新店爬坡业绩筑底，随业态逐步完善关注业绩拐点；广州酒家3Q收入增2%净利降5%，其中月饼基本持平、速冻相对承压、餐饮增速环比提升。（5）人力资源服务：招聘需求稳中有升，海外人才需求旺盛。伴随着政策效果释放和产业结构升级布局加快，国内招聘市场正在经历结构性的复苏，需求旺盛。①北京人力：3Q24归母净利+52.3%，业务显著增长，北京外企归母净利业绩承诺超额完成。②科锐国际：剔除股权激励影响，3Q24扣非归母净利0.51亿元，同比增长14.8%。（6）教育：政策红利驱动市场发展，素养培训增长未来可期。24年高考人数再创新高，25年国考计划招录人数小幅增长。①好未来：经调净利润5.29亿元，同比增长25.2%。②新东方：3Q24经调净利润17.46亿元，同比增长47.0%。③学大教育：剔除股权激励影响，3Q24归母净利润2976万元。
　　投资建议：看好教育板块，关注顺周期赛道。我们建议围绕两条主线优选标的：一是教育板块，政策担忧减弱助推板块估值回升。非学科类课外培训及学科类高中培训有望显著受益于行业供给出清，竞争格局优化。职业教育延续一贯政策鼓励方向。二是修复弹性较高的顺周期品种。近期多地发放消费券用于促进服务类消费，餐饮酒店等出行相关子板块有望充分受益杠杆撬动效应。我们预计国内旅游市场有望保持稳步增长，入出境游在政策红利的影响下有望增长迅猛，板块信心逐步修复。优选景气度边际改善标的。推荐：A股推荐：中国中免、科锐国际、北京人力、学大教育，关注首旅酒店、宋城演艺、黄山旅游等。H股推荐：百胜中国、海底捞、同程旅行，关注华住集团-S、达势股份、粉笔等。
　　行业风险提示：恢复不及预期风险、宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险。