公司1H24业绩大致符合市场预期。公司积极推动核心资产卡度尼利、依沃西更多三期临床研究。下个主要催化剂为WCLC大会即将公布的K药头对头一线肺癌期中分析数据。维持“买入”评级和63港元目标价。
　　1H24业绩大致符合市场预期：公司1H24实现收入人民币10.2亿元，其中产品收入9.39亿（+24% YoY, +11.1% HoH），包括开坦尼收入7.06亿元（+16.5% YoY, -6.2% HoH）、依沃西1.03亿元，合作收入为8千万美元（来自SUMMIT），大致符合市场预期；产品销售毛利率为91.3%（+1.5ppts YoY, -2.1ppts HoH）；归母净亏损为2.39亿元（vs.1H23: 25.3亿元净利润，主要由于收到SUMMIT合作款），大致符合市场预期。在手现金及现金等价物为56.9亿元。
　　上半年新启动7项三期临床试验，其中6项为公司核心资产卡度尼利、依沃西单用/联用疗法：1H24公司研发费用为5.94亿元，同比增长3.4%，主要由于公司启动了7项新的三期临床试验，包括卡度尼利单药同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌、中期肝细胞癌、PD(L)1治疗进展后2L胃癌、依沃西1L胆道癌、1L胰腺癌、1LPD-L1+头颈鳞癌（和CD47单抗AK117联用）、以及AK120 (IL-4Rα)中重度特应性皮炎。展望全年，随着更多三期临床试验的启动和更多病人的招募，全年研发费用预计将达到13-14亿元。另外，早期研发方面，3个候选新药进入临床阶段，包括首个自研ADC分子AK138D1 (HER3 ADC)、AK135 (IL-1RAP)和AK137 (CD37/LAG3)。管理层认为未来PD-1双抗+ADC或有潜力成为现有PD-1+化疗治疗进展后的迭代疗法，因此公司未来将积极探索ADC联用，除前述所说的自研首款ADC进入临床，自研双抗ADC也即将进入临床。
　　公司下半年有望迎来多项数据读出，包括依沃西和K药头对头1LPDL1+ NSCLC具体期中分析数据将于WCLC大会上读出，以及卡度尼利1LCC数据预计于4Q24读出。下半年数据读出具体包括：1)依沃西（PD-1/VEGF）:中国3期AK112-303 / HARMONi-2试验（1LPD-L1+ NSCLC）期中分析数据读出（WCLC’24）、2期AK112-205试验（单用或联用）肺癌新辅助数据读出（WCLC’24）、2期AK112-206试验（AK112±AK117） 1LCRC数据读出、2期AK117-203试验（AK112+AK117+化疗） 1LTNBC数据读出、2期AK117-201试验（AK112+AK117+化疗）1LPD-L1+头颈鳞癌数据读出（预计4Q24）; 2）卡度尼利(PD-1/CTLA4):中国3期1LCC数据读出（预计4Q24）。
　　下半年其他催化剂包括：（1）卡度尼利和依沃西将参加2024年底医保谈判，若能成功被纳入，将极大促进两款药物的放量；（2）伊努西单抗（AK102,PCSK9）、依若奇单抗(IL-12/IL-23)有望于2H24获批。
　　维持“买入”评级和63港元目标价：根据更新的研发进度和财务数据，我们调整2024E净亏损至5.4亿元，略微下调2025E微盈利至2.2亿元净亏损，略微下调2026E净利润至14亿元，主要系调整收入预测、微调毛利率预测和上调研发费用。基于DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），我们维持“买入”评级和公司目标价为63港元。
　　投资风险：商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权不顺利。