1H24业绩符合预期，2H24-2025还有望上市三款新产品以及开坦尼和依达方的多个新适应症，驱动2024-26年49%收入CAGR。上调目标价至72港元。
　　 1H24符合市场预期，上调目标价：总产品销售收入增长24.0%至9.39亿元（人民币，下同），其中开坦尼7.06亿元（同比+16.5%）、新上市的依达方录得发货收入1.03亿元，基本符合市场预期。此外，公司还确认来自合作伙伴Summit的约8,000万元授权收入。1H24产品销售毛利率提升1.5ppts，营业费用率（基于产品销售）下降近20ppts，剔除BD后的经营性净亏损收窄27%至3.29亿元。公司指引全年研发/管理费用13-14亿/2-2.1亿元，同比小幅增长。我们下调公司2024-26年收入6-13%，以反映近期开坦尼降价的潜在影响；同时，考虑到依达方海外和新产品內地临床持续推进、成功开发概率提升，将中长期的收入预测调高。我们将DCF模型起始年份延后一年至2025年，上调目标价至72.0港元。
　　早中后期管线齐头并进，重磅催化剂即将集中落地：1）依达方：首个头对头K药III期将于北京时间9月8日晚发布，市场当前普遍预期PFSHR值0.5-0.6，多个重要II期数据将发布在9月中旬的ESMO大会；近期启动两个头对头PD-(L)1的內地III期，分别为头对头Imfinzi一线治疗胆道癌、联合AK117头对头K药一线治疗头颈鳞癌。2）开坦尼：1L宫颈癌III期数据公布（10月IGCS大会）；已公布的1L胃癌III期数据惊艳，PD-L1 CPS<5人群中受试者死亡风险仍下降30%，与全部受试者的38%相近，临床医学界认可度持续提高；新增2LPD-(L)1经治胃癌（+AK109）、中晚期肝癌、局晚期NSCLC等适应症的III期研究。3）临床中后期：AK117和AK109首次进入III期研究，其中AK117成为全球首个进入实体瘤III期研究的CD47单抗，在同靶点竞品相继失败的同时依旧保留成药希望。4）早期管线：HER3 ADC已递交IND申请，有望成为公司首个进入临床的ADC分子，后续有望打造差异化显著的“双抗IO+ADC”开发策略。