回顾2024年上半年，以伦敦金计价的国际金价达到创纪录的2449美元/盎司，白银价格也突破32美元/盎司，创下过去10年的新高。其中银价涨势更为凌厉，从3月初开始连续三波拉升，不断突破前期高点，年内涨幅大幅超过黄金。
　　展望未来，美国经济表现出较强的韧性，GDP保持增长，劳动力市场稳定，美联储货币政策保持稳定，预计年内将进行一次降息。不过在一切平静中始终存在着黑天鹅，美国大选和财政政策的不确定性可能从对美国经济复苏造成冲击。
　　我们认为，贵金属的宏观交易逻辑存在长短逻辑，短逻辑关注当前美国经济状况，长逻辑关注美元地位的不可持续性。
　　黄金市场参与主体包括冶炼厂、贸易商、消费者、投机机构、CTA、宏观对冲基金、ETF基金、银行和央行。当前阶段，市场最主要的参与力量是宏观对冲基金。
　　基本面方面，贵金属矿山供应分化，矿产黄金增加而矿产白银减少，但回收量可能高于预期。实体珠宝首饰需求下降，工业需求因高价导致部分工艺改进，降低了实际用银量。
　　光伏用银需求是市场关注的热点，目前看市场较为悲观，产业认为光伏装机增速可能明显放缓。不过正如我们在去年年底年报所述，PERC技术向TOPCon技术切换下，单耗用银的增加，将继续提升总体年光伏用银量。不过高银价可能抑制了其他工业需求，并增加了回收供应。同时高银价在未来2-3年也可能促使低用银技术发展，对光伏用银逻辑造成挑战。
　　当前香港和伦敦的白银库存均处于历史低位，但绝对量依旧较大，我们根据公开数据发现伦敦库存中有大量ETF持有库存，真正流通库存不到1万吨。国内光伏需求的增加会导致进口窗口打开，促使库存流动。库存流动需要关注内外价差和汇率变动。预计下半年会出现大量海外白银的进口。不过库存的流动只是银元素的流动，不改变供需格局。
　　我们预计，2024年下半年金价可能大部分时间维持在2200-2400美元/盎司的区间运行，极端情况下可能突破2450美元/盎司的历史极值。预计银价价格重心进一步上行，可能在28-40美元左右，金银比依旧有下行的空间。
　　风险点：美国经济表现弱于预期，出现硬着陆可能，迫使美联储提前快速降息