事件
　　为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。
　　主要观点
　　2024年央行曾三次提示债市长端利率风险。
　　在2024年央行不止一次提示长端利率的风险。
　　首先是4月23日财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发文表态“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，23日晚上央行接受金融时报的采访，表明了央行买卖国债可以作为流动性管理工具，强调未来央行开展国债操作会是双向的，与发达经济体央行的QE操作截然不同；同时提及了当前长端债券收益率下降过快和债券供给偏少有关，后续会加快债券发行节奏，“长期国债收益率也将出现回升”。
　　第二次是5月31日，央行主管媒体金融时报发文，称“当下并不会进行国债的购买”并强调可能“在必要时卖出国债”，同时认为“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”。
　　第三次是6月19日，央行行长潘功胜在2024年陆家嘴论坛的发言提示中长端利率风险，并直言“一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。
　　从债市表现看，第一次警示有一定效果，后两次表态效果一般。
　　从发言后的债市表现看，第一次警示起到有一定作用，后两次表态效果一般。4月23日至5月31日，一个多月来10年国债收益率累计提升6.66 BP，债市行情整体是调整态势。我们推测央行可能认为长端利率仍然偏低，在5月31日明确提及“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”，但是市场走势并未如央行所料，从5月31日至6月19日，接近两旬过去后10年国债收益率反而下降4.97 BP。6月19日陆家嘴论坛上，潘行长亲自提示长端利率风险，但是截至6月28日，10年国债收益率再次下降3.71 BP，并达到2002年以来的历史最低位。
　　因此7月1日，央行公开市场公告上表态“向一级交易商开展国债借入操作”，相当于是兑现5月31日的“在必要时卖出国债”的诺言。
　　6月份债市收益率无视央行警示持续下行的原因。
　　我们认为债市收益率6月份忽视央行警告不断向下突破有其自身的运行逻辑。首先，潘行长在陆家嘴论坛表态“我们将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”，市场对于央行降息预期始终存在。其次，6月份公布的经济数据中，全国的地产投资与销售表现依旧疲弱以及制造业PMI走弱，弱基本面为债牛奠定基础。第三，权益市场下跌导致投资者风险偏好降低，长期限国债品种因为风险低而且相对短期限品种更高的收益率受到资金青睐。最后，虽然5月31日央行给出了“2.5-3.0%”的合理利率区间，但是收益率曲线控制（YCC）并不在我国央行的货币政策框架中，也就是说这个合理区间并非央行的货币政策目标，市场对此的担忧并不强。
　　央行对国债买卖的定性转变：流动性管理工具到投放基础货币。
　　4月23日，央行对买卖国债的表述是“央行买卖国债可以作为流动性管理工具”，强调“未来央行开展国债操作会是双向的”，“与发达经济体央行的QE操作截然不同”，但是6月19日潘行长在陆家嘴论坛上表示“央行通过二级市场上买卖国债投放基础货币的条件日趋成熟”。可以看出，央行买卖国债的定性有所转变。
　　参照历史，2014年以来央行“发展完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制”，央行资产结构中“对其他存款性公司债权”占比从2014年2月的4%提升至2024年5月的36%，同时期绝对规模从1.31万亿提升15.64万亿元。而截至2024年5月，国债占央行资产比重仅4%，绝对规模仅1.52万亿元，我们认为央行未来相当长的时间内净买入国债的体量会比较大，才能让国债成为基础货币投放方式之一。
　　我们认为央行在短期内仍然将国债买卖作为流动性管理工具，等条件完全成熟后才逐步将其作为基础货币投放手段，因此不能太早期待央行持续大量净买入国债。
　　后续债市如何走？
　　由于当前长期限国债收益率处于历史较低分位数，我们认为，在有超预期的利好因素出现前收益率难以进一步向下突破，但是出现任何利空因素债市就容易出现调整。7月1日央行公开市场预告借入国债后，10年国债收益率当天调整4.28 BP，力度较大。
　　我们认为央行短期内只是将国债买卖作为流动性管理工具，央行卖出国债的行为可能会维持一段时间，债市受到的扰动也会持续。不过2.5-3.0%的合理区间并不是央行的货币政策目标，调整幅度不会如此大，10年国债收益率较难达到2.5%以上。在宽货币预期持续存在、弱基本面背景下，债市看多的核心逻辑并没有改变，债市只是阶段性调整而非行情反转。
　　风险提示
　　地产销售表现超预期；
　　稳增长政策力度超预期；
　　降准降息落地低于预期。