内容摘要
　　去年四季度以来，我们在一系列报告中提出中国经济正在以企业资本开支取代地产投资作为经济增长的新引擎，逐步进入新的复苏周期。综合上市企业数据、工业增加值数据，我们验证企业资本开支确在近两年明显走强。除社零外，消费相关行业的工业增加值、假期旅游等数据也表明，居民消费正在逐步修复。此外，拆解CPI走势的驱动因素，我们发现供给的扩张或是本轮复苏中价格回升偏慢的原因，CPI偏低可能只是一个阶段性现象。
　　核心观点：
　　多维数据印证企业资本开支走强
　　从需求端来看，制造业企业固定资产投资近两年显著走强（4月累计同比：9.7%）。有市场观点认为这与微观体感存在差异，我们用1541家2016年前上市的制造业企业的数据和统计局的固定资产投资数据进行了交叉验证。结果显示，统计局公布的固定资产投资数据具有较好的代表性（拟合优度0.88），企业资本开支的确在近两年明显走强。从供给端来看，与企业资本开支最为相关的装备制造业的工业增加值也表现强劲(2023年同比6.8%)。
　　多指标表明居民收入与消费已逐步恢复
　　新周期启动的另一个重要依据是大规模的资本支出会推动产出和收入的上升，并推动消费在一次性“消费降级”之后逐步修复。这也是中国和90年代日本的重大区别。除了统计局居民消费支出和社零数据自2023年下半年持续改善之外，我们发现消费相关行业的工业增加值持续回升（2024年Q1环比1.6%，前值1.6%），并在今年初达到历史新高。春节、清明、五一的全国旅游支出也在持续回升（较2019年同期复合增长7.7%、12.7%、13.5%）。
　　新周期的新结构
　　随着地产相关的需求出现回落，其对GDP的贡献也有明显下滑，中国经济的结构也在发生明显变化。从需求结构看，主要是制造业投资的上行（+4.8pct）弥补了地产投资占比的下滑（-5.3pct）。从产出结构看，包括信息软件（+0.9pct）等新兴服务业、制造业的增加值占比上升，对冲了地产、建筑业增加值占比的下降。与地产投资相比，企业资本开支中含有更多的对信息软件、设备机械的需求，我们认为产出结构的变化也合情合理。
　　新周期的量与价：CPI偏弱或只是阶段性现象
　　为何物价水平仍表现偏弱？参考旧金山联储的方法，我们发现2023年Q2以来，供给的扩张可能抑制了CPI的回升：对4个季度CPI的8个主要分项的分析显示，价格低于趋势水平的情况略超出一半（18/32），同时，大部分情况下，消费量都高于趋势水平（26/32）。供给的扩张意味着潜在经济增速和自然利率的回升，价格低迷或只是阶段性现象。展望未来，我们预计伴随着经济的温和复苏，物价水平或也将有所回升。
　　风险提示：经济与政策与预期不一致，地缘政治恶化，外需明显恶化，地产出现系统性风险。