核心观点
　　今年以来，央行买卖国债的话题频频在官方语境中出现。我国的货币政策总体上是“结构性短缺的流动性管理框架”，央行通过公开市场操作、降准等方式主动投放基础货币。现行法律允许央行在二级市场买卖国债，历史上也曾进行过国债买卖操作。如果我国央行进行国债买卖操作，与美国的QE和日本YCC有很大区别，我国现有的利率工具和数量工具空间较大。如果央行买卖国债落地，对市场的影响核心取决于这一行为的用意是公开市场操作的补充、承接特别国债还是调节债市供求。
　　央行买卖国债的制度基础与历史
　　法规明文禁止我国央行在一级市场购买国债。但现行法律允许央行在二级市场上买卖国债。为何实践中很少使用？一是，现有的流动性管理工具已经足够。二是，这些工具相比直接买卖国债有利率水平稳定、操作量可以较大等优势。三是容易引发“赤字货币化”的猜想，不利于汇率稳定与人民币国际化。历史上看，央行也曾进行过国债买卖的操作。2000年-2003年，央行多次开展买断式交易国债的操作，主要是尝试通过买卖国债进行流动性调节。但2004年以后，交易量逐渐减少。2007年的特别国债由央行定向承接，2017年、2022年央行续作了两次2007年发行的特别国债。
　　财政货币配合的一般理论与海外实践
　　货币财政配合的一般理论主要包括IS-LM模型下的“传统范式”和MMT理论下的“创新范式”。美联储在2008年开启QE之前，在公开市场直接买卖国债是常见的操作，大规模国债购买出现在2008年传统货币政策失灵后。操作流程上，与传统货币政策中的公开市场操作相似，央行从商业银行和其他金融机构购买金融资产。日本央行在2016年推出采用收益率曲线控制(YCC)的QQE，通过对短端利率和长端利率的调节，从而控制整个收益率曲线。日央行采用竞争性拍卖法与固定利率法两种方式交易日债，前者由一级交易商竞争报价，后者由央行决定国债价格。
　　央行买卖国债的必要性分析
　　央行近期在二级市场买卖国债的必要性如何？就买债而言，一是当前债市面临资产荒，央行下场买债有与市场“争利”之嫌，也不符合央行对长债利率的态度。二是资金面整体充裕，大额投放基础货币的必要性不强。三是现有的流动性管理工具已经足够满足需求，且可以减少对市场预期的干扰。短期卖出国债也需要创新机制。尽管当前央行账上持有的长期债券规模不大，但央行也可能通过大行借贷、创新买断式操作等方式进行。不过即便操作，信号意义可能也大于实质意义。从陆家嘴论坛传递的信号看，相关工具可能要逐步推出。
　　结论
　　我们认为，若央行买卖国债，对市场的影响核心取决于这一行为的用意。多数情景下，若作为公开市场操作的补充，更多是调节流动性水位，总体影响有限。间接影响下，若承接未来几年的特别国债，则与美国QE类似，我们认为直接承接概率较低、间接支持概率更高。央行配合财政发债，国债供给冲击降低，供求关系改善，有利于利率水平的稳定甚至下行。至于宽财政效果，取决于广义财政规模，不宜过度解读。特殊情形下，若买卖国债调节债市供求，有助于降低债市波动和超调可能。当然，市场又将增加一层博弈维度，需要央行有明确的规则和预期指引，更可能在市场超调的情况下使用。
　　风险提示：货币政策放松超预期，金融监管政策超预期。