上半年积极的“防风险”政策基调为信用利差压缩提供了良好条件，叠加广义基金规模扩容、配置需求上升，信用债“资产荒”行情极致演绎，高收益资产大幅减少，多品种收益率触达历史最低位。展望下半年，债市整体或进入低利率、新均衡阶段，无风险利率下行的动能减弱，进入区间盘整行情，信用利差当前虽已相对微薄，但仍有望通过综合运用久期、交易及下沉等多种策略增厚投资收益，而各行业板块的收益挖掘则更加需要精挑细选，寻找高投资价值个券。
　　上半年信用债行情四大特征：
　　1、收益率下行：高收益资产大幅减少，收益率3%以上资产较去年底减少13万亿，仅余2.2万亿的可选空间，现集中于区县城投、民企地产及部分二永。
　　2、净供给下降：产业债支撑上半年信用债供给，城投债净融资同比大幅减少，金融债在到期压力增长下净融资同比下降。
　　3、流动性抬升：银行二永债延续高流动性，保险次级债成交流动性中枢明显提升，低利率环境下机构对长期限信用债较为追捧，对应流动性显著上升。
　　4、违约率收敛：信用风险持续收敛，违约率呈下降趋势，国企信用坚挺。信用债违约基本恢复到违约潮前平均水平，2024年以来违约债券基本为地产债。
　　下半年供需及政策展望：
　　1、供需矛盾：下半年金融债或加速放量，信用债“资产荒”有望缓和。1）供给方面：信用债全年净融资有望达到3.5-4.1万亿，中枢在3.8万亿附近，尚有约2.4万亿待发。2）需求方面：银行理财和基金等资管产品是配置信用债的主力，预计银行理财配债增量或先上升、后下降，基金等资管产品或逐步下降。
　　2、政策基调：1）城投：监管重点或仍然是“防暴雷”，新增政策或将在当前化债方案上“打补丁”，值得期待的包括增加非标债务置换力度等。2）房地产：“稳地产”思路或更加明朗，供需两侧齐发力，房地产行业“硬着陆”的风险明显下降。
　　投资策略：债市或进入均衡调整阶段，把握三点机会增厚收益。其一，精选存量高收益债券，进一步挖掘高票息机会；其二，长久期信用债当前性价比较偏低，但关注流动性提升的溢价和赔率修复后投资机会；其三，布局高流动性信用债，增加交易博取资本利得。分板块来看，信用债市场各品种投资策略如下：
　　1、城投债：久期方面，3y以内品种，可进一步下沉，若拉久期至5y，则建议着重控制区域及主体资质；品种方面，私募债与一般企业债存在20-70BP的超额利差空间，值得关注；地市的选择方面，可关注当前利差在80BP以上的55个地市机会；个券挖掘上，重点关注存量余额在3亿以上，收益率在3%-5%，具有超额利差且流动性较好的债券。
　　2、产业债：当前地产债、非银金融债产业债存量规模较大，且收益率具有一定吸引力，配置性价比相对高，周期债整体性价比偏低。其中，非银金融债产业债可关注商租、地方AMC等品种收益挖掘机会。地产债关注1-2年隐含评级AA及以上央国企地产债机会，建议适当控制久期。煤炭债可适当拉长久期至2y并采取骑乘策略增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；钢铁债行业景气度处于较低水平，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险。民企债估值波动较大，适合高风险偏好投资机构。
　　3、金融债：品种轮动效应显著，适当下沉增厚收益。当前国股行二永债整体配置性价比不高，可对优质区域城农商行适当信用下沉，但建议控制久期。券商次级债品种条款较好、整体信用资质较优、尾部信用风险可控，可关注2-3年期隐含评级AA、AA+品种收益挖掘机会。保险次级债短端品种性价比较低，建议对隐含评级AA+、AA品种适当拉久期至2-3年增厚收益。
　　风险提示：系统性风险外溢效应超预期；政策支持力度不及预期。