“钱多”窗口或仍有1个月左右，把握债市利差压缩机会。6月底政府债券累计净融资或仍低于去年同期，预计7月地方债发行加速后有望赶上进度，8月或再次迎来净融资在1万亿以上的供给高峰。7月下旬较大规模税期叠加缴款压力逐步增加，建议开始关注资金面和机构“钱多”是否起变化；银行缺负债的背景下，需要警惕8月供需结构可能逆转带来的风险。但在此之前，机构“钱多”或仍有1个月左右的时间窗口，需要继续把握债市利差压缩的机会。
　　一、“钱多”环境下，债市极致的利差再现
　　1、长端：长端国债受限时，相近期限政金债和地方债的利差迎来大幅压缩。回顾历史，（1）10y国债赔率下降时机构通常积极挖掘7y国开老券以及7y地方债，目前二者已与10y国债利差出现倒挂。（2）30y国债赔率较低时20y政金债及15y地方债表现较好，目前与30y国债利差均已压缩至0附近。“钱多”环境下非活跃利率品种表现或延续强势，其中超长债由于久期较长，需要及时注意账户的流动性管理和“钱多”结束后的市场反弹风险。
　　2、短端：存单具备较高配置价值，与中短票、商金债出现倒挂。本轮“资产荒”行情中短端利差压缩最为极致，非银持续“钱多”导致短端国债-R007、1y存单-DR007利差水平均处于历史偏低位置；且存单供给偏强的状态下，1yAAA等级中短票、商金债与存单利差出现倒挂。相对而言，当前短端品种中存单或具有较高配置价值。
　　3、二永债：各类利差压缩至极低水平，注意操作灵活性。相比于30y国债、一般中票，当前二永债性价比已经偏低，且当前商金债-国开债、二级资本债商金债、银行永续债-二级资本债三类利差均处于“极低”区间，向下突破存在较大难度；但未来1个月机构“钱多”或可延续，有望支撑利差保持当前极低的状态，8月供给压力或明显抬升，届时或需警惕二永债利差向上回归、行情反转的风险。
　　二、债市策略：把握利差压缩机会，并逐步提高操作灵活性
　　1、长端品种：央行对长端利率风险较为关注，短期机构“钱多”格局有望延续，建议继续把握波段交易和利差挖掘机会。（1）波段交易：关注10y国债在2.25%-2.35%，30y国债在2.5%-2.6%的波段交易机会。（2）利差挖掘：基金等负债端稳定性偏弱账户关注7y国开老券、7y地方债、3y国开债品种，保险等负债端稳定性较强账户关注20y政金债以及15-20y地方债的配置机会。（3）“钱多”环境下部分机构具备绝对票息的配置思路，可以关注：7年以内、ytm仍在2%以上的利率品种，7年以内、ytm大于10y国债的金融债品种，以及3年以上、ytm大于30y国债的信用债品种。
　　2、短端品种：资金平稳宽松延续，短端或处于低位震荡状态。政府债券供给仍偏慢，资金面有望继续维持平稳宽松，短端调整风险有限，不过当前资金边际宽松空间受限，且资金分层处于极低位置，较难进一步带动短端大幅下行，预计1y国债或在1.6%附近震荡。存单方面，供需格局边际变化不大的情况下，1y国股行存单定价或延续2%-2.1%的区间震荡。
　　3、银行二永债：票息挖掘可继续推进，操作注重灵活性。短期“钱多”行情延续，利率波动的保护仍在，二永债高票息挖掘思路可继续推进。从凸性来看，当前AA、AA-的4年期以上品种的期限利差在8-10bp，利差保护相对更高，但考虑到二永债的利差挖掘已接近极致，操作上需注意灵活性，优选流动性较好的品种。
　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力