核心观点
　　制造业生产端延续扩张，产需结构有待平衡。5月份制造业PMI为49.50%，边际回落至枯荣线下方。生产指数降2.1个百分点至50.80%；需求端新订单指数降1.50个百分点至49.60%。从行业看，通用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数连续三个月位于扩张区间，企业产能释放较快。
　　新出口订单指数回落。5月新出口订单指数录得48.30%，进口指数录得46.80%，分别降2.3和1.3个百分点。一方面，欧美制造业呈现边际改善。另一方面，美国通胀水平出现小幅下行。此外5月波罗的海干散货指数小幅上行6.88%，显示全球贸易活跃度小幅抬升。我们认为，海外补库存需求仍在，外需边际改善幅度有待进一步确认。
　　上下游价差走阔或掣肘企业效益。5月原材料和产成品价差继续走阔1.6个百分点至6.50%。具体来看，5月原材料价升量减：其中大宗商品价格整体上涨，带动主要原材料购进价格指数上升2.90个百分点至56.90%，反映原材料价格上涨成本增加的企业比重较前期上升，最近两个月均在45%左右；受此影响，采购量指数降1.2个百分点至49.30%。在产品销售端，出厂价格指数受上游传导影响升1.3个百分点为50.40%，产成品库存降0.8个百分点至46.50%。我们认为，上下游量价近3个月连续走阔或显示供需结构不平衡下，上下游价格传导有所滞后，企业效益承压。
　　大型企业保持扩张，中小企业生产经营回落。5月份大、中、小型企业PMI分别为50.70%、49.40%、46.70%，其中大型企业PMI前值上升0.4个百分点、中小型企业分别下降1.3和3.6个百分点。我们认为中小企业景气或对出口业务弹性相对较高，所以在外需波动背景下，中小型企业活力受影较为显著。
　　非制造业PMI延续扩张。官方非制造业PMI录得51.10%，比前值降0.1个百分点。其中，在五一假期带动下服务业PMI为50.50%，较前值升0.2个百分点。从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长。
　　投资建议
　　“有效需求不足”应值得重点关注，期待政策发力。5月份制造业PMI为49.50%，边际回落至枯荣线下方，从供给端分析可以发现，生产指数仍位于枯荣线上方；但需求端新订单指数降1.50个百分点至49.60%，反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较上月上升1.2个百分点。我们认为，有效需求、市场预期、生产活动三者紧密联系、互相影响，未来需求的回升或需要进一步跟踪近期政策的拉动作用，尤其是5月地产新政或能从稳定市场预期、商品房去库存、助力保交楼等多方面对市场需求形成潜在支撑。综上，我们认为短期债市维持震荡，大幅调整后仍是配置机会。
　　风险提示
　　地缘政治风险；美联储货币政策超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超预期。