在较弱的消费环境下，主要国际运动服饰品牌FY25的零售收入（sellthrough）可能面临较大的压力。然而，我们相信（1）滔搏持续优化的品牌矩阵以及不断提升的全域获客能力将帮助滔搏主要品牌的收入增速高于品牌伙伴在中国区整体的收入表现；（2）滔搏出色的门店与库存管理能力将帮助公司FY25的利润率水平保持稳定；（3）不断提升的运营效率将促使公司经营性现金流持续远高于净利润，从而保证维持较高的派息率。基于17x CY24 PE的估值，我们维持滔搏目标价7.0港元，维持“买入”评级不变。
　　全域零售助力稳健而有韧性的收入表现：尽管线下客流承压，但滔搏不断拓展消费场景，夯实全域零售的能力。小程序店铺数与店铺直播账号的增加为门店带来额外的流量与销售，而门店加大在抖音平台上的输出也对原有客群形成差异化的补充。直营线上渠道（包括公域与私域）占整体直营销售额的占比在疫情后不断提升，并在FY24达到20%-30%的中段（FY23为20%-30%的低段）。公司还通过多种措施从线上向线下门店引流，实现线下销售的转化。我们认为公司强大的全域零售能力将助力公司各主要品牌的流水增长优于各品牌在中国整体的零售流水表现。
　　多品牌多业态布局持续带来新的增长动力：公司近两年不断引入新的品牌（主要为户外运动领域，包括Hoka以及最新收购的加拿大越野跑品牌Norda），同时拓宽业务模式（比如品牌策划、IP内容营销等）。新品牌的加入不但缓和了主品牌收入增速放缓的影响，也为公司长期可持续的成长注入了动力。滔搏FY24其他品牌收入同比增长11%，高于主品牌6%的增速。我们预测这一趋势很可能在FY25持续。
　　稳健的利润和健康的库存是公司FY25的主要目标：管理层对FY25的收入给出较为宽泛的目标——“实现正增长”。进入FY25以来，尽管需求整体较弱（3-4月收入同比有所下降，5月转正），但滔搏线上与线下的折扣率都同比保持稳定。另外，基于谨慎的采购策略，公司库销比依然维持稳定（4x-5x）。这也说明相较收入的增长，公司FY25将更关注利润率和利润额的稳定以及库存的健康。我们预测滔搏FY25收入同比增长中单位数，而毛利率与经营利润率基本同比维持稳定。
　　预计100%以上派息率将在FY25继续：基于公司宣布的101%分红派息率，公司FY24股息率达到7.1%。管理层承诺只要没有重大的资金使用需求，公司将维持“赚多少，派多少”的派息原则。考虑到公司过去五年的派息历史（过往5年累计100%以上）以及公司持续远高于净利润的经营现金流（FY24经营性现金流为1.4x的归母净利润），我们认为滔搏FY25将继续维持100%以上的派息比例。
　　投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期