高效经营驱动收入与利润高质量增长。公司在中国经营以国际运动品牌为主的全域零售平台。公司收入同比+6.9%至289.3亿元；基于零售驱动、新品驱动、多品牌复苏、全域渠道同步增长，实现高质量增长，利润率稳步提升，归母净利润同比+20.5%至22.1亿元。分商业模式看：零售强势恢复带动增长，零售/批发渠道分别同比+8.9%/-3.3%；零售渠道中线上渠道增长快于线下，线上私域渠道增速最快。零售线上业务对整体零售金额占比达到20-30%中段，较疫情前单位数占比有明显提升。分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比+6.5%/+10.5%，其中非主力品牌增速较快主要受益于2023年小众运动赛道高景气度的带动。
　　盈利能力提升，现金流充裕，维持100%以上高分红率。折扣率改善及零售收入占比提升驱动下，毛利率同比提升0.1百分点至41.8%；受益于正向经营杠杆带动，总体费用率下降1.0百分点至32.8%；叠加净融资成本下降贡献，净利率同比增长0.8百分点至7.6%。营运效率保持稳健，存货周转天数同比-13.4至136天。经营活动现金流净额为31.3亿元，净现比为1.4；充裕的现金流为派息奠定稳健基础，期末派息率101%。
　　下半财年总销售面积环比恢复正向增长，会员数量持续提升。截至2月底，公司共运营6144家门店，同比减少6.4%，环比2023年8月底减少1.0%，下降幅度边际放缓；总销售面积同比-0.8%，环比2023年8月底增长0.9%，下半财年恢复正向增长。单店销售面积同比+6.0%，不同面积类型的门店变化较为均衡，主力和非主力品牌单店面积均有所增长，店效坪效同比均有所修复。公司累计用户数达7630万人，会员贡献销售额比例达93.4%，其中复购会员消费金额贡献占比约70%；高价值会员贡献显著，占总消费会员数量比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近40%。
　　风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。
　　投资建议：看好高效运营下的盈利能力和长期现金回报。2024财年公司收入与净利润实现高质量增长，利润率稳步提升。同时基于公司稳定的现金创收能力，为高派息奠定基础，全年派息率达101%，按5月22日收盘价计算，股息率达6.8%。我们基于2024年开年以来，消费需求缓慢复苏的大环境情况，下调2025~2026财年业绩预测，预计2025~2027财年净利润分别为23.0/25.1/27.0亿元（ 2025~2026前值为25.6/29.2亿元），同比+4.1%/8.9%/7.5%。维持“买入”评级，基于盈利预测下调，下调合理估值区间至6.8~7.2港元（前值为7.5~7.9港元），对应2025财年17~18xPE。