叫停存款“手工补息”对理财收益影响几何？一般性存款“脱媒”力量驱动理财规模多增逻辑是否可持续？高息存款、信托平滑机制等选项受限背景下，理财资产配置行为会产生怎样的变化？又将对收益率曲线产生怎样的边际影响？
　　存款“脱媒”驱动4月理财规模超季节性高增，5月理财扩量“小月不小” 
　　零售与对公存款双重“脱媒”驱动，4月理财规模增加2.5万亿，同比多增超1万亿。测算4月全市场理财规模较上月增长2.5万亿至29.3万亿，可比口径同比多增1.3万亿，增量显著超越季节性。4月理财规模高增除受跨季回流因素提振外，主要受各类存款“脱媒”力量驱动：一方面，理财收益率比较优势助推居民存款加速“脱媒”，开年以来，有效信贷需求不足叠加市场资金面充裕，债市走牛对理财收益率形成提振，2024年1-4月固定收益类理财近1个月收益率中枢均在3%以上。与此同时，随着2023年12月国股行年内第3次下调存款挂牌利率，各期限挂牌利率均降至2%（含）以内，比价效应下零售一般性存款加速“脱媒”。央行月度金融数据显示，4月居民存款减少1.85万亿，同比多减6500亿，预估部分转向银行理财；另一方面，叫停存款“手工补息”后，部分对公存款也有“脱媒”倾向。4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》叫停“手工补息”，随着严监管环境下银行进一步落实整改，部分企业资金由“类活期”的协定、通知存款向定期存款或表外非银产品等形态迁移，资金外流利于对公理财规模扩张。
　　5月以来理财收益率中枢3.4%，“脱媒”力量延续，理财规模增量或呈现“小月不小”。截至5月19日，测算理财规模较月初增长超4000亿，考虑到5月是理财规模增长小月，2022-2023年5月理财月均增量不足1000亿，5月理财规模增量预估继续超季节性。部分投资者担心“手工补息”整改会引发理财产品收益率回撤，从而导致规模增长承压。但从理财收益率走势看，“手工补息”整改以来，理财近1个月年化收益率并未明显随之下行，而是与1YNCD呈较强相关性。5月（截至5月17日）理财近1个月年化收益率中枢录得3.4%，较4月收益率中枢持平，理财收益率仍较存款保持价差优势。考虑到当前“手工补息”整改仍在持续，对公存款“脱媒”预估2Q将有持续体现。理财资金供给有望维持较强态势，即“理财规模扩张—配置力量增强—短端利率下行—利于净值表现—提振规模增长”的正向循环。
　　叫停存款“手工补息”对理财净值扰动可控。一是“手工补息”存款在理财资产配置中占比不高。超自律存款绝大部分为企业存款和机构存款，但金融机构类“手工补息”资金占比较低，理财资产配置中：①理财借助保险资管配置存款测算约2万亿左右，其中仅部分涉及“手工补息”；②理财直接通过同业存款涉及“手工补息”总量不大。二是“手工补息”存款结息周期较短，缩小潜在收益缺口。理财资产端涉及“手工补息”的存款主要以约期活期存款、通知、1Y以内定期等为主，存期相对较短，结息周期也有按月、按季度等不同分布。虽然叫停“手工补息”后，“超自律”对公存款平均年化利率降幅可能在70~100bp左右，但缩短结息周期后，实际利息收入影响会显著收窄；三是“手工补息”对净值的影响在实操中或有可行缓释方式。停止“手工补息”难免对个别配置该类存款比例较高产品产生一定扰动，但理财资产端前期积累了一定安全垫，有助于通过“以丰补歉”，提升估值韧性；同时，拉长核算确认期也有助于避免瞬时冲击。
　　二季度以来，理财产品仍主要定位于低波动、收益稳健特征，债券配置以1Y及以内期限为主；理财资金“冗余”，净融入规模收窄至低位
　　理财产品增量仍主要定位于低波动、收益稳健特征。截至5月19日，5月理财规模增量主要来自日开型（占比43%，主要为市值法类现金产品贡献）及最小持有期型（占比47%）产品线，封闭式产品规模稳中略降，增量占比-7%。风险评级主要集中于PR1（低风险）、PR2（中低风险），二者增量占比分别为83.9%、18.4%，风险等级PR3-PR5负向拖累规模增量比重约2.4%。
　　4月以来理财配债强度显著提升。4月以来，随着理财规模持续超季节性高增，理财二级市场净买入债券强度亦显著提升。根据CFETS数据，4月理财净买入债券13327亿，较上月增加1716亿，买入规模居前券种为同业存单（占比60.9%）、信用债（占比22.3%）、政金债（占比14%）等。5月理财净买入债券维持较高强度，截至5月17日，较月初增加1459亿，其中，同业存单（占比49.7%）、信用债（占比31.8%）、政金债（占比17.4%）仍占比较高。期限结构上，4月以来净买入债券主要配置1年期及以内品种，规模占比86.7%，与增配同业存单为主的券种结构相呼应，其他期限品种配置比例相对较小。
　　5月理财资金“冗余”，净融入强度进一步收窄。4月末，银行体系受贷款月末冲量、债券利率回调、叫停存款“手工补息”的不确定性影响，机构融出行为明显谨慎。跨月后，前期备付的超额流动性有所释放，市场资金面整体并不紧张。同