摘要
　　革故鼎新：澳门博彩当前处于什么历史时点？
　　外部：经营环境逐步企稳，行业景气加速回暖。2020年起，特殊外部环境冲击中国澳门博彩及旅游业，澳门博彩毛收入连续三年低位徘徊，至2023年相关出行政策放松，博彩进入复苏周期。参考拉斯维加斯及新加坡经验，博彩回暖节奏与客流修复基本同频，截至24Q1澳门入境旅客/博彩毛收入分别已恢复至19年同期的86%/75%，后续有望继续稳健修复。
　　内部：法案出台竞投落地，行业格局或将重塑。22年6月新博彩法案颁布，对中介业务及卫星赌场等作出限制，利好行业长期规范发展；同年11月博彩牌照竞投落地，原有六大博彩公司格局维持，不确定性消除。但与此同时，赌桌重新分配及部分新物业开业或指向新一轮格局变化，23年各公司市占率亦较19年差异明显，例如银河、金沙龙头地位受挑战，美高梅增长强势，获客及运营能力成为胜负之要。
　　继往开来：澳门博彩未来面临什么发展趋势？
　　动能切换：高净值人群驱动的贵宾业务→游客驱动的中场业务。2012年起贵宾业务增速连续跑输中场，行业发展动能已逐步切换。至24Q1，贵宾/中场/博彩机毛收入分别占19年同期的39%/113%/86%，中场恢复节奏遥遥领先，强势引领本轮复苏。
　　政策端市场端协同发力，推动澳门多元化转型。对标拉斯维加斯，澳门当前存在客流结构相对单一、旅客逗留时间短、博彩依赖度高等问题，相应新承批合同下6家博彩公司承诺将在10年特许经营权期间投资超千亿澳门元用于非博彩项目及拓展国外客源。我们认为澳门旅游业将逐步多元化转型，入境旅客尤其是过夜旅客的增长将是重要指标。24年以来，自由行城市扩容、通关便利度提升、交通设施优化等多项访澳利好措施落地；此外澳门本土接待能力亦提升明显，酒店客房数较19年增长22%，叠加优质文体活动陆续定档，政策端市场端协同发力，有望共同驱动客流向上。
　　投资建议：当前即为向上周期，博彩业有望戴维斯双击
　　历史复盘来看，博彩行业估值与收入增速基本同向，呈戴维斯双击行情，且盈利能力更强的公司可享受更高估值溢价。我们认为当前时点澳门博彩估值水平依旧处于历史低位，且中场业务引领复苏趋势已逐步验证，后续有望继续沿“客流回暖→提振利润水平更高的中场业务→估值中枢抬升”这一路径演绎。
　　个股方面，主要把握三条投资思路：1）23年起中场复苏节奏行业领跑的小而美标的，关注美高梅中国、永利澳门；2）高市占率、强资源禀赋的龙头公司，关注银河娱乐、金沙中国有限公司；3）新物业爬坡释放经营活力，关注澳博控股、新濠国际发展。
　　风险提示
　　1、访澳客流及消费恢复不及预期
　　本轮博彩行业复苏由中场业务驱动，主要与入境客流等相关度较高，如澳门游客恢复节奏放缓，或访澳旅客主要为观光短途游、消费力较低，或将对行业整体修复产生影响。
　　2、业务转型不及预期
　　中场转型大势所趋，一方面此前中介贵宾厅客户面临向自营贵宾厅或高端中场转化、流失两条主要路径；另一方面博彩新客亦主要聚焦于中场业务，若相关公司转型较慢，无法及时承接需求，或将对行业整体修复产生影响。
　　3、监管政策变动风险
　　新博彩法案及新博彩信贷法等对中介贵宾业务冲击明显，此前入境管控、禁烟等政策亦不同程度对博彩业产生影响，若后续监管收紧，或将对行业整体修复产生影响。
　　4、海外博彩市场分流
　　除澳门外，新加坡、日本、柬埔寨等多个临近国家均已博彩合法化，若后续海外市场在揽客及相关优惠政策等维度力度加强，可能造成博彩客群分流，影响澳门博彩整体发展。