核心观点
　　广告方面，视频号基于社交传播、大众内容的模式有助于扩大在微信生态内的用户渗透，中期DAU/MAU及时长均有望实现稳健增长。Gen AI有望提升广告商业化。游戏方面，头部游戏1Q24增速回升，新游《Squad Busters》预约反响良好，王者/和平等游戏商业化节奏的调整回归正常，2Q24有望重回增长轨道。FBS业务走出调整周期后，通过支付场景渗透&消费回暖维持双位数增长。腾讯中期收入展望稳定增长，股东回报有望增强。
　　摘要
　　聚焦业务高质量增长，利润显著提升＆股东回报增强
　　2024年向后展望，游戏由于缺乏类似王者荣耀、和平精英等体量产品的带动，叠加国内游戏市场逐渐成熟，预计增速回归中高个位数；广告仍有视频号驱动，仍可维持双位数增长；FBS业务走出云业务调整周期后，通过支付场景渗透&消费回暖维持双位数增长，因此中期展望收入增速维持双位数增长。腾讯利润增长好于收入。视频号、小程序的广告业务体量小但利润率高。游戏精品化导致增长更多依靠内容迭代/活动运营来实现，带动利润率增长。因此新阶段下腾讯内生增长主要体现在利润端。股东回报方面，Prosus受成交量限制减持节奏放缓。腾讯流动性压力大幅缓解，在手现金及股权投资1830亿美元，潜在股东回报空间充足。
　　视频号中期展望用户、时长继续维持稳定增长
　　视频号目前已全面接入微信、企业微信生态。理论上可以全量渗透微信现有用户，短视频增长=强运营+高效的评价体系（算法），当前瓶颈在于运营力度，即：依靠强运营解决初期冷启动，以及后续破圈（泛化用户）两个问题，通过供给创造需求，从而实现数据飞轮效应。微信视频号在大众娱乐、演艺活动方面大幅领先抖音、快手。大众内容的模式有助于在中长期实现稳健增长，继续扩大在微信生态内的用户渗透，中期DAU/MAU及时长均有望实现稳健增长。
　　商业化趋势回升，游戏储备丰富，2Q24有望重回增长轨道。王者荣耀、和平精英、英雄联盟手游等头部游戏1Q24增速回升。Supercell《荒野乱斗》商业化机制/玩法调整后流水回归增长趋势。新游《Squad Busters》预约反响良好，5月底开始运营后有望带动Supercell开启新一轮增长。《极品飞车：集结》预期今年暑假上线。目前，版号审核周期重新回归常态，储备项目有望逐步释放商业化价值。腾讯自2Q23以来对王者/和平等游戏商业化节奏的调整回归正常，财务计收规则下2Q24有望走出负面影响，且1月王者荣耀抖音直播将全面开放，有望吸引抖音生态内的用户回归王者荣耀，延续游戏的生命周期。
　　AI+推荐系统进展乐观，有望提升广告商业化。Meta研究团队证实借鉴大模型改造推荐系统的可行性。当前1.5万亿参数下模型性能提升显著，在线A/B测试下，E-task为参与性指标（点赞转发等）召回阶段模型性能提升6.2%，排序阶段12.4%，整体效果预计提升18.6%。C-Task为完成度指标（时长、完播率等）召回节点提升5.0%，排序阶段4.4%，合计提升~9.4%。模型训练效果受数据量限制，因此利好头部平台。除广告外，腾讯在会议、文档、邮件、浏览器、翻译、设计等领域布局AI工具，提升生产力。
　　投资建议：游戏方面，1Q24腾讯游戏业务显示出复苏迹象，海外Supercell游戏人气回升及《PUBGMOBILE》增长良好，国内《无畏契约》、《命运方舟》营收稳健及《金铲铲之战》增长强劲。此外，通过优化运营和聚焦“常青游戏”策略，成功提升《荒野乱斗》等游戏的表现。战略上，管理层强调高质量新游戏的推出和对常青游戏运营效率优化的重要性。广告方面，1Q24 AI对广告业务的营收改善和毛利优化效果明显，AI对广告精准投放效果的优化预计可以延续，同时改善板块长期潜力。此外，视频号目前Ad Load并不高，具备一定上行空间。未来公司将借助AI、新游戏、微信电商和SaaS产品等提高点击率和用户参与度。社交网络业务、金融科技和企业服务业务收入结构优化，高毛利收入占比上升明显，毛利率大幅改善，发展态势良好。总体来看，腾讯中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。
　　风险分析
　　监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围。
　　竞争加剧风险：公司部分业务如视频号、云服务、金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争，同时还存在潜在的竞争对手入局的风险。