同程旅行1季度业绩略超预期，核心OTA业务收入同比增24%，度假业务贡献6.6亿元收入增量，国际业务投入加大使得核心OTA经营利润率同比下降，度假业务中长期经营利润率预计为中低个位数。我们维持全年经调整净利润预测不变，维持目标价23.3港元及“买入”评级。
　　报告摘要
　　1季度业绩略超预期：总收入38.7亿元，同比增49%，略超我们/市场预期4%/3%，其中核心OTA业务收入同比增24%（其中交通票务/住宿预订服务同比增26%/16%），度假业务自1Q24开始完整季度并表，贡献6.6亿元收入增量（总收入占比17%）。经调整净利润5.6亿元，同比增11%，略超市场预期4%，利润率14.4%，同比/环比下降5个/1个百分点，主要因核心OTA业务的国际投入加大、及利润率更低的度假业务并表影响。1季度核心OTA经营利润7.2亿元，经营利润率22.6%（同比降3.7个百分点）；度假业务经营利润4,400万元，经营利润率为6.6%。
　　核心OTA业务稳健，国际布局加速：1季度整体GMV同比增15%至659亿元，主要受交通票务及住宿预订增长驱动。1）住宿预订：国内酒店间夜量同比增约10%；酒店ADR及佣金率同比持平，对比行业ADR呈下降趋势；15天交叉销售率提升至11%。2）交通票务：1季度国内机票预定量同比增约30%（创新高），五一假期机票预定量同比增20%，稳健增长态势延续至2季度。3）国际业务：国际酒店间夜量/机票预定量同比增超150%/260%，东南亚及日韩贡献主要预定量。公司未来3-5年出境+国际业务收入占比目标为提升至10%以上水平。
　　度假业务具备产业链探索价值：1季度同程旅业国内/出境业务恢复至2019年同期的70%/30%，预计免签政策及航班供给恢复将带动出境游恢复。度假业务中长期经营利润率预计为中低个位数，对公司整体利润率有下行影响。我们认为度假业务布局价值主要体现在：差异化客群拓展、线下渠道建设、及提升供应链能力把控能力。
　　用户价值持续释放，多元渠道建设推进：APU同比增14%（净增2,900万）至2.3亿，MPU同比增3%至4,300万。微信生态之外，同程旅行独立App的DAU超过200万，MPU同比增超100%。用户价值释放体现在订单频次及年度花费提升，12个月累计服务用户18.3亿人次，隐含平均订单频次为8.0次/APU，对比去年同期为5.8次；APU平均年度花费（12个月GMV/APU）提升至1,091元，同比/环比提升48%/6%。此外，黑鲸会员累计数超5,500万，同比/环比净增3,000万/800万，黑鲸会员支出为普通用户的2.5倍，对人均花费提升有一定支撑作用。
　　预测及估值：我们预计2季度收入同比增50%，预计核心OTA同比增24%，其中交通票务/住宿预订在高基数效应下同比增速放缓至18%/12%；预计度假业务季节性因素环比增12%。我们略上调2024年收入预期3%，维持全年经调整净利润预测不变（27亿元，对应利润率14.9%）。我们认为平台用户价值释放将支撑核心OTA业务维持高于旅游业增速前景，给予18倍2024年市盈率，维持目标价（23.3港元）及“买入”评级。
　　风险：度假业务对利润率拖累大于预期；消费力疲弱；竞争加剧。