事件：4/15-5/17，保险板块持续上涨，保险Ⅱ(申万)指数涨幅达21.05%；5/17当日保险Ⅱ(申万)指数涨幅达4.42%。
　　核心观点：险企资产端改善逻辑持续演绎，地产、利率、权益等三因素共振推动板块强β行情；负债端稳增长延续，报行合一、银保网点限制优化等促进行业格局头部集中；板块估值、重仓占比仍处于历史底部，叠加资产端修复预期持续增强，修复空间充足，强烈看好寿险板块投资机会。
　　资产端是驱动保险股上涨的主要因素，负债端表现超预期的标的则有跑赢板块的可能性。保险公司负债端具备刚兑特性，资产端投资收益率与负债端成本的匹配尤为重要。根据历史复盘看，基本每轮保险指数上涨均由资产端催化开启，而负债端相对表现领跑的公司具备跑赢指数的潜力（见图1）。资产端：①利率决定长期盈利中枢：由于保险公司7成左右资产配置方向为固收，利率走势决定险企长期盈利能力及盈利稳定性，是驱动板块上涨的主要动力；②权益波动影响短期业绩：上市险企股票和基金占投资资产比重约9%~15%区间，2023年保险公司切换新会计准则后，大部分股票、基金资产重分类计入FVTPL（原计入AFS），使险企短期业绩（利润、投资收益等）对权益市场的敏感性显著加大；③地产风险决定资产质量：各险企投资资产中均有个位数占比的地产敞口，地产风险是否缓释决定了险企资产质量的好坏。负债端：NBV是衡量保险公司阶段性经营的核心指标，反映的是当年新单保费未来长期可贡献的利润水平，因此负债端表现更优异的公司，具备阶段性跑赢指数的潜力。
　　资产端：权益、利率、地产等全面改善，有望推动险企估值持续修复。4/15至今，保险股上涨明显，我们预计主要是三方面原因：一是权益市场回暖推动险企投资和利润改善，1Q24上市险企利润表现好于预期；二是央行对长期国债收益率相关表态，长端利率阶段性回升，市场对利率企稳预期增强，险企利差损风险等边际缓释；三是地产政策边际松绑，险企投资资产质量及收益率有望改善；叠加险企1Q24 NBV保持快速增长（A股寿险平均增速32.2%），资产端改善、负债端稳增长驱动板块估值修复。展望未来：
　　①地产政策松绑改善资产质量：预计地产政策将陆续出台，险企资产质量有望持续改善。近期地产松绑政策陆续出台，5/17收储支持政策、降低房贷首付比例、房贷利率取消下限、降低公积金贷款利率等利好政策落地，地产产业链有望逐步修复，险企地产投资风险将显著改善。此外，险企地产相关敞口持续收窄、风险可控，以中国平安为例，1Q24末公司保险资金中不动产敞口目前金额为2,064亿元，占投资资产比重4.2%，其中物权占比达79.8%，主要为收租型物业。
　　②利率企稳缓解利差损风险：预计利率短期下行空间有限，监管政策陆续出台有望持续降低利差损风险。4/24央行有关负责人在金融时报访谈时对30年期国债收益率低于2.5%等情况，表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”；同时5月MLF等量平价续作，政策利率相对稳定，长端利率或企稳；叠加近期负债端银保渠道报行合一、23年预定利率和万能结算利率下调，以及24年预定利率可能再次下调等政策，险企利差损风险有望逐步缓解。
　　③权益企稳驱动利润改善：预计2Q-4Q权益市场表现好于上年同期，低基数下利润将持续修复。新准则下险企利润对权益投资敏感性加大，2Q23-4Q23沪深300分别-5.1%/-4%/-7%，中证500分别-5.4%/-5.1%/-4.6%，权益市场承压使险企利润增速从1Q23的高点（A股5家险企平均yoy+68%）逐季度下滑至全年平均yoy-27.3%(见图2)。2024年稳经济预期增强、权益市场修复信心提振，险企投资弹性将持续凸显；即使市场企稳震荡，预计2Q-4Q24权益市场表现仅需好于上年同期，险企投资收益和利润即可实现同比改善，24年每股股息亦将提升。
　　负债端：24年行业NBV有望保持实现双位数增长。①上市险企期交保费有望稳健增长：一方面，上市险企代理人规模逐步见底企稳，产能同比持续提升（见图3），预计将推动个险期交的稳健增长；另一方面，银保报行合一后，因短期银行销售意愿降低使期交增长承压，但银行保险合作逐步重归常态化、银保网点“1+3”限制放开等，上市险企期交保费增速有望逐步回暖。②24年上市险企NBV有望保持双位数增长：一是储蓄险需求旺盛、健康险需求回暖，市场需求延续；二是报行合一、预定利率下降后NBVM显著提升；三是预计保费增速在度过23年停售高峰后，4Q24将逐步回暖。NBV作为险企经营的核心指标，保险板块上涨周期中，NBV增速越快的公司，或能跑赢板块。
　　投资建议：维持行业“推荐”评级，强烈推荐新华保险、中国太保。估值方面：截至5/17收盘，当前A股四家险企平均静态/动态PEV0.57x/0.55x，1Q24险企重仓占比近0.15%，估值和主动权益公募重仓占比仍处于历史分位底部，下行风险小。资产端：地产利好政策持续释放，权益和利率改善预期增强，险企投资收益和利润有望显著增长，估值压制因素解除，修复动力强劲。负债端：居民储蓄需求旺盛、个险队伍