一、债市在担忧什么
　　人民币汇率波动加大，叠加近期央行公开市场投放缩量，债市对国内流动性环境有所担忧。上周迎来央行超级周，日本央行宣布退出负利率和收益率曲线控制政策（YCC），但是依然维持购买日本国债的速度，政策落地后日元相对美元贬值。瑞士央行意外降息25bp，瑞士法郎相对于美元贬值。二者被动推升美元指数，并触发了人民币汇率的贬值。
　　而美国经济存在韧性，并且通胀下行存在粘性，近期市场对联储降息预期出现修正，美债收益率上行，中美利差再度走扩，这使得年初以来人民币兑美元本来就积累了一定的贬值压力，这从离岸美元兑人民币即期汇率与中间价差处于偏高水平能够得到印证。但是人民币持续贬值的风险不高。这一方面是因为国内经济边际企稳，房地产和地方政府债务防风险在持续推进。而美债利率持续上行的动力不足，美联储依然保留了降息的可选项。从中美利差的角度来看，人民币汇率持续贬值风险小。
　　当前美元兑人民币中间价依然处于7.1左右波动，尚未看出央行有主动引导汇率贬值从而释放出货币政策空间的迹象，后续继续观察中间价的波动中枢是否变化。另外，我们不能仅仅看人民币兑美元汇率，也要看人民币兑一篮子货币汇率，后者近期依然平稳。央行货币政策以内为主，兼顾内外均衡。内需恢复还不稳固，还需要货币政策的呵护，因而央行货币政策难以收紧。央行虽然OMO缩量，但是资金价格DR007依然平稳，资金价格上行幅度反而弱于季节性。由于政府债券发行节奏偏慢，这对资金的消耗并不强，央行随行就市减少OMO投放量，并非意味着货币政策要收紧。“资金空转”更多是要疏通货币政策传导渠道，降低银行负债成本，通过提升资金价格来抑制资金空转或许并非好的方式。因而汇率波动对债市的冲击有限。
　　债市也担忧政府债券供给压力。根据我们在报告《政府债券供给节奏对债市影响如何》中测算，参照去年增发国债的经验，去年10月下旬财政部宣布增发1万亿国债，11月中旬-12月集中发行。我们假设今年1万亿超长期特别国债将于4月开始发行，6月发行完毕。为平滑政府债供给节奏，并且参考过去经验，专项债发行可能更集中在7-9月。根据我们的估算，5-9月或许将是政府债供给高峰，预计平均每月政府债券净供给均值为1.1万亿。并且4月份政府债券净供给也将较3月有不小的增加。
　　5-8月政府债集中发行，并带动贷款配套融资，这将推升社融增速回升，资产荒边际缓和，这对利率下行将形成阻碍。但政府债券供给冲击对债市更多是扰动因素，央行在政府债券发行量大的时候也会增加资金投放去对冲。如果因为政府债券发行量加大，机构止盈而导致债市调整，此时反而是较好的配置时点。
　　房地产政策是否进一步放松，对债市情绪存在扰动。3月以来，深圳、杭州二手房销售有所回暖，但是回暖的持续性还有待观察。一些城市二手房销售回暖或许更多是因为价格下调幅度更大，以及居民对期房交房的不确定性依然存在担忧，因而更加偏好二手房。进一步，二手房销售向新房销售的传导依然较弱，新房销售面积增速仍然维持在偏低水平。在此背景下，后续地产政策或许存在进一步放松的可能性。对于债市投资者来说，已经经历过了几轮地产调控放松，因而会更加看重政策的效果。地产政策放松对债市更多是情绪影响。
　　关于房地产协调融资机制，各地都上报了一些房地产项目白名单。但是实际上落地的信贷规模还有限，后续在政策的推动下，可能会加快落地节奏。这能起到稳定地产预期，防范地产风险的效果。对于债市来说，这些融资并非主动投资扩产带来的融资需求，因而难以承受高利率，反而需要降低利率，因而对债市冲击也可控。
　　债市震荡，关注社融节奏。年初以来，债市利率快速下行，机构积累了一定的盈利，机构止盈诉求增加，而债市利好基本已经定价，因而利率下行的阻力有所增加。3-4月政府债券供给压力还不高，但是5-9月政府债券供给压力将增加。我们预计社融增速也将在5-8月回升，这会限制利率的进一步下行。但是央行货币政策将维持宽松，后续降息降准依然存在可能性，因而债市风险也可控。
　　二、资金面：央行净投放400亿元
　　3月25日，央行逆回购投放500亿元，逆回购到期100亿元，因而当日央行净投放400亿元。
　　资金面有所收敛。DR001上行1bp至1.78%，DR007上行4bp至1.90%。
　　三、债市走势综述
　　【利率债】长端利率上行。国债方面，10年期国债利率上行2.0bp至2.31%，1年期国债利率为1.76%，较前值持平。国开债方面，10年期国开债利率上行1.8bp至2.42%，1年期国开债利率下行0.3bp至1.91%。
　　【国债期货】国债期货收跌。2年、5年、10年、30年国债期货主力合约分别变动-0.02%、-0.17%、-0.25%。-0.76%。
　　【信用债】城投债利差收窄，二级资本债利差走阔。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动-0.6bp、-0.5bp、-1.6bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动-1.4bp、-1.4bp、-1.4bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动+0.8bp