核心观点
　　2023年第四季度，拼多多实现营收888.81亿元，同比增长123%，实现经调整净利润254.76亿元，同比增长110%，收入和利润均远超彭博一致预期。展望2024年，主站增长韧性、Temu减亏路径有望成为股价上涨的主要驱动，季度业绩或有miss风险以及Temu的潜在黑天鹅仍将是长期扰动，Temu的投放节奏或将影响拼多多季度业绩节奏。
　　事件
　　2023年第四季度，拼多多实现营收888.81亿元，同比增长123%，实现经调整净利润254.76亿元，同比增长110%，收入和利润均远超彭博一致预期。
　　简评
　　公司营收和利润再次远超预期。2023Q4拼多多实现营收888.81亿元，同比增长123%，高于彭博一致预期。其中，在线市场服务和其他实现收入486.76亿元，同比增长56.9%；佣金收入402.05亿元，同比增长357%，占比达到45.2%。本季度公司毛利率同比下降17.05pct至60.53%。期间费用方面，本季度销售费用率同比降低14.56pct至29.97%，管理费用率同比降低1.98pct至2.14%，研发费用率同比下降2.82pct至3.22%，研发投入28.64亿创历史新高。公司在高质量发展中加大研发投入，淡化短期利润波动，四季度实现Non-GAAP净利润254.76亿元，同比增长110%，高于彭博一致预期，对应净利率28.66%，同比下降1.74pct。
　　Temu打开拼多多估值弹性，关注2024年Temu投放节奏。根据Sensor Tower数据，2023年12月全球购物类应用中Temu的下载量继续保持第一，用户和GMV呈现爆发式增长。未来Temu的成长空间仍然非常巨大，首先，Temu短期采用全托管的目的在于保证商品质量、实现较好的用户留存，但是长期3P战略可以进一步丰富平台的SKU和提升利润率；其次，Temu针对欧美等市场采用头程空运等方式，其成本相对较高且SKU和用户配送的时效相对受限，但是未来随着海外仓建设以及半托管模式推进，一方面配送成本有望降低，另一方面Temu的AOV、SKU与时效性有望进一步提升。2023年下半年以来，随着拼多多估值方式逐步向SOTP切换，Temu为拼多多带来额外的估值弹性，从业绩角度看，Temu的投放节奏和幅度也将影响拼多多季度业绩节奏。
　　盈利预测与估值：预计公司2024-2025年营业收入分别为4029.75亿元、5107.83亿元，Non-GAAP净利润分别为892.15亿元、1135.62亿元。维持“买入”评级，目标价189.20美元/ADS。
　　风险提示：一季度业绩低预期；Temu受到海外监管负面影响；Temu名义货币化率低预期；宏观经济及社零增长疲弱；京东百亿补贴，行业内卷加剧；国内电商市场竞争加剧，来自淘特、京喜的竞争；国内电商主业利润率低于预期；社区团购竞争加剧，来自美团优选的竞争；多多买菜单量增长低预期，客单价提升低预期，生鲜占比下降低预期，利润率提升低预期；北美电商市场竞争激烈；跨境电商投入过大拖累利润端表现；行业监管风险；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。