哔哩哔哩23Q4实现营业收入63亿元，同比增长3%，符合预期；调整后归母净亏损5.6亿元，亏损率同环比继续收窄至个位数。23年全年实现营业收入225亿元，接近前期指引下限；调整后归母净亏损34亿元。
　　用户数据季节性波动。根据财报，23Q4，MAU达3.36亿，同比增长3%，环比下滑1%；DAU达1亿，同比增长8%，环比下滑3%；环比变化主要由于季节性因素影响。人均单日使用时保持在超95分钟水平，同比下滑1分钟，环比下滑5分钟，同比变化主要由于基数影响，环比变化主要由于季节性因素影响。社区规模整体健康，体现强社区运营能力。
　　广告、增值业务继续保持较快增速。根据财报，23Q4，广告业务收入为19亿元，同比增长28%，超预期；环比Q3增长提速。B站Q4坚持抓住并放大垂直行业大节点优势，《元梦之星》等新游戏公测突破行业历史的消费峰值，双十一带货GMV同比增长超过250%，在母婴护理带货成果超预期；Q4广告投放能力进一步增强，整体效果广告深度转化预算超过30%；多产品线整合新尝试，扩大原生内容工具，提升价值度量。预计广告业务仍有较好势能。根据财报，23Q4，增值业务收入为29亿元，同比增长22%，超预期；23年逐季度增长加速。B站直播业务具有一定的独特性，内容生态和社区平台有望助力直播业务持续发力。
　　游戏、IP衍生业务仍在承压期。根据财报，23Q4游戏收入为10亿元，同比下滑12%，低于预期，同比下滑。主要由于新品缺乏，23年重点游戏新品《闪耀！优俊少女》9月8日起因技术优化下架，等待恢复上架；老产品《碧蓝航线》和《FGO》相对稳定。游戏后续重点关注已拿到版号的三款新游进展《物华弥新》《三国：谋定天下》《炽焰天穹》。Q4 IP衍生及其他（原电商及其他业务）收入为5.6亿元，同比下滑51%，主要由于来自电竞版权转授权的营业额减少，整体仍处于收缩状态。
　　毛利率持续提升，亏损延续收窄，经营现金流持续正向。根据财报，23Q4毛利率提升至26%，已实现连续六个季度提升；高毛利的广告业务收入占比增加，有望继续带动毛利率提升。费用仍进行有效控制，销售费用率、一般及行政费用率环比均基本持平；研发费用受到若干游戏项目关停影响，GAAP口径费用率增加，Non-GAAP口径下费用率同环比均减少。Q4及23年经营现金流均实现正向，全年实现经营现金流2.7亿元。
　　维持买入评级。考虑到24年游戏新品仍需等待时间上线，我们下调24-25年收入预测为250.20/280.03亿元（原预测为266.41/293.16亿元），新增26年预测为312.35亿元。但公司成本费用控制较好，亏损持续收窄，上调24-25年Non-GAAP归母净利润预测为-4.18/8.77亿元（原预测为-11.53/8.21亿元），新增26年预测为15.30亿元。维持买入评级。
　　风险提示：游戏新品表现不及预期，亏损收敛不及预期