核心观点
　　近期债市利率突破历史下限后加速下行，目前十年国债收益率已经下破2.3%，30年已经逼近2.4%。
　　新旧动能切换期，没有历史参照可言。从现实的基本面情况看，目前是工业生产强+消费参与人多但消费金额少+地产一二级分化+出口基建不差，经济整体在波浪式平稳运行过程，以新换旧+三大工程+特别国债略有期待。但利率却选择在此时突破新低，主要还是市场对长期利率下行的预期空前一致。核心矛盾还是需求偏弱+微观主体活力不足+地缘因素，尤其是还未看到再通胀迹象。两会全年增长目标和财政政策等基本符合市场预期，目前没有明显基本面利空，利率下行的大趋势未改。
　　我们重申利率进入失锚阶段，但短端+期限利差仍是基本框架。就短端而言，资金面DR007始终稳定在1.8%附近，R007在2.0%附近，市场几乎单边压缩期限利差，目前短端与资金已经倒挂，10年-7天利差不到50BP，30-10年利差仅16BP。极窄的期限利差一方面反应对增长和通胀的长期信心不足，一方面也隐含了一定的降息预期，但更多还是交易行为所致。
　　实际正利率未改，货币政策降息仍有空间，但汇率、空转等是制约。目前贷款利率-CPI仍有4.68%，仅次于2015年和2021年，如果用十年国债-CPI，则为3.2%，也是历史上的偏高水平。理论上央行具备降息以缓解实际高利率的动机，但降哪个息是关键，目前来看央行更倾向于存款+LPR，对外部平衡影响相对小，而OMO和MLF信号意义强，需要基本面下行作为触发剂才能调整，对债而言，OMO和MLF不降，短端资金成本就难以下行，再加上两会提到资金的“沉淀空转”，资金面难出现过度宽松。
　　然而近期债市表现十分强劲，基本面解释短期行情略显无力，交易行为成为理解债券强势的关键。一方面债市行情未完待续，且市场预期较为一致，投资者持券不敢下车；另一方面，债券利率快速下行，净值表现吸引更多资金申购，出现逼空行情，前期踏空资金、空翻多资金参与，反倒成为行情上涨的助推器，形成惯性上涨。
　　值得注意的是当前长端买盘更多来自于相对收益者，如基金，而如保险一类的配置力量渐弱，保险净买入明显减少。主要原因是，当前的长端收益难以覆盖保险负债端成本，利差损过大，保险也难买得下手，谁是长期的投资者不清晰。市场中期稳定性变弱，当市场一旦调整时，也会较为迅速。拉长时间（时间是大大的前提，例如看一个季度或半年）来看，超长利率债大概率“只赚过程不赚钱”。
　　计划赶不上变化。今年以来30年超长债表现最为亮眼，2月27日之后，10年国开表现有所反超。但目前10年国开与10年国债利差再度压缩至不足10bp，吸引力略下降。未来投资者可以再向何处寻找机会？我们2024年3月6日的报告《从30年国债到10年国开，接下来往哪买》中建议可以关注10年地方债、农发、进出口行债等热点扩散品种。
　　长端拥挤已是明牌，未来如何破局？我们认为，转折点可能来自：
　　1）长端利率供给加大，超长特别国债发行节奏值得关注；
　　2）若央行受制于汇率等迟迟不降息，或央行降息后卖预期落地，市场可能有所波动；
　　3）关注股市风险偏好是否可持续提升，这关乎需求端和避险资金行为；
　　4）基本面数据可能好于市场预期；
　　5）舆论上在利率低位继续大幅下调目标利率点位是危险信号。
　　不稳定资金越来越多，比如完成业绩的机构随时止盈，任何传言都可能引发波动，一旦调整，找不到交易对手，预计调整速度很快（空间还不用过虑），不宜过度追逐低流动性资产，高流动性和变现能力更显重要，更需要关注负债端承受力。
　　债市表现强劲，一方面投资者受益于债市走强，另一方面中期担忧增多。有不少投资者拿当前与2016年底作比较。有投资者认为，两段行情有较多相似之处，包括债券牛市时间较长，信用利差、期限利差等均被压平，30年超长债受到追捧等，担心一旦行情转折，债市踩踏，可能造成如2016年底的调整。但我们认为，两段行情也存在本质区别：一是，同为“资产荒”，但2016年行情的本质是金融加杠杆下的资金和债市需求膨胀，而本轮主要源于融资需求不足，供给端可能是问题的关键；二是，从基本面来看，2016年再通胀成功，经济强韧性，而当前基本面和通胀均面临压力；三是，从政策面来看2016年海外美联储进入加息周期，国内央行2017年开启加息，而当前海外美联储或即将开启降息，国内货币政策宽松未完待续；四是，从市场拥挤程度来看，2016年机构委外链条长、机构杠杆高，而当前市场加杠杆有限，而久期的拥挤度更高。总之，交易驱动下，拥挤的市场随时可能因某些风险事件发生调整，但不担心重现2016年底情形。
　　总之，进入交易驱动阶段，更考验的交易能力，可预测性变弱，配置型机构比交易型机构受影响更大，大资金比小资金更难应对。
　　风险提示：金融监管政策超预期，宏观经济形势超预期。