4季度业绩符合预期，全年经营现金流转正。哔哩哔哩2023年4季度收入为63亿元人民币（下同），同/环比增3%/9%，符合我们/市场预期。调整后归母净亏损为5.6亿元，同/环比收窄58%/36%，对比我们/市场预期的5.7亿元/6.5亿元，主要受益于毛利率提升（同比+6/环比+1百分点至26%）。全年首次实现正向经营现金流2.7亿元。
　　 4季度业绩概览：1）广告/VAS收入维持快速增长，分别同比增28%/22%，效果广告同比增60%+。2）交易场景成为广告收入增长的主要支撑之一，2023年全年电商带货GMV 100亿元，日均2600万用户观看带货内容，渗透率26%，4季度日均超6万UP主参与带货。3）DAU/日均视频观看量同比增8%/10%，较3季度14%/26%增速进一步放缓。4）游戏收入同比降12%，主要因新游表现偏软，以及老游戏自然衰退。
　　展望：管理层指引2024年3季度实现经调整经营利润层面扭亏为盈，对比2023年4季度为6亿元亏损收窄，预计4亿元/2亿元来自毛利扩张/费用优化。2024年，我们预计收入侧：1）广告将继续受益于投放系统/算法完善、库存释放，但考虑下半年高基数，预计全年同比增16%（2023年27%）。2）游戏1季度仍偏软，但下半年可见性增强，我们估算2024年《三国：谋定天下》/《炽焰天穹》等新游贡献10亿元收入，带动2024年游戏收入增12%。利润侧，我们预计广告收入提升对毛利率正向影响持续，同时叠加运营费用优化，预计2024年运营利润率-2%。
　　估值：我们小幅下调2024年收入预期，基于可比文娱公司平均1.5倍2024年市销率，2024年253亿元收入预期，维持目标价13美元/101港元（9626 HK）。尽管短期受用户增长放缓、游戏收入承压影响，股价或仍有波动，但考虑《三国：谋定天下》等新游或提振下半年游戏收入增长，同时广告库存释放及交易生态建设有望带动广告收入维持健康增长。从行业看，中视频平台用户对商业化接受度提升，并将持续受益于AIGC工具迭代，提升长期变现效率，维持买入。