微软几经沉浮，云转型走出颓势。1）1976 -2000年：操作系统薄利多销快速扩大市场份额，通过捆绑销售形成软件垄断。2）2000-2010年：产品发布和市值增长陷入瓶颈，在硬件、游戏、浏览器等领域探索相对失败。3）2010-2023年：“旧瓶装新酒”，基于Office办公软件大力发展企业服务和云服务。
　　业务转型使盈利承压，19财年厚积薄发。1）高速发展期：1983-2000年，操作系统市场份额的迅速扩大，微软营收高速增长，净利润稳健扩张。2）平稳期：2000年以后，微软收入结构发生较大变化，营收增速降温，净利润受经济周期影响增速波动较大。2014年以后业务结构稳定，AIGC注入复苏动力。
　　生产力与企业流程护城河稳固。1）Microsoft 365：办公和团队协作，以丰富的产品矩阵和兼容性领先同业。2）Dynamics：提供企业资源管理、客户关系、供应链管理云解决方案。3）LinkedIn：职业人脉和企业招聘社交平台。
　　智能云是业绩增长的主要驱动力。盈利能力强，微软市场份额仅次于亚马逊且逐年提高。1）Azure：PaaS服务，具备产品集成、AI功能、安全性等竞争优势。2）智能数据平台：数据库和配套服务。3）GitHub & VS：开发者工具。
　　更多个人计算部门盈利能力较弱，收入占比逐年下滑。1）操作系统：PC出货量承压且面临激烈竞争；2）游戏：Xbox主机竞争力弱于同业，收购动视暴雪强化内容生态。3）搜索引擎：GPT-4驱动New Bing赋能使用体验。
　　微软的下一个十年：掌握AI生态入口，重塑全球生产力。1）Azure AI：抢占MaaS商业化先机，具备平台规模效应；自研AI芯片加强基础设施建设。2）Copilot：与Office、Dynamics、Bing等产品阵营有机结合，以AIGC助手为中枢打通微软产品生态，实现互联互通体验。3）AIGC+生态是微软建立差异化竞争优势的关键。以领先的大模型性能为基础，以建立AI生态入口为起点，有望创造与操作系统、搜索引擎、社交平台等生态入口相媲美的商业价值。
　　盈利预测、估值与评级：微软与OpenAI的合作和商业化策略使其更易掌握市场先机。25-26财年Microsoft 365 Copilot有望降价和形成付费梯度，从而推动渗透率上升，在26财年集中释放商业化潜力。我们预测微软24-26财年净利润871.9/985.4/1124.1亿美元，同比分别增长20.5%/13.0%/14.1%。
　　随着大模型技术进步有望迎来成本和性能的临界点，启动AI产业的飞轮效应。考虑到AIGC业务的高成长性，我们采取分部估值法，给予各部门相对估值目标倍数：生产力与企业流程部门/智能云部门2.3x/1.6x PEG、更多个人计算部门22x PE，得到25财年微软目标价452.5美元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：AIGC技术发展不及预期、与OpenAI技术绑定过深风险、AIGC行业竞争加剧风险、AIGC行业政策监管风险。