药明合联是全球领先的ADCCRDMO外包服务商，拥有从药物发现、CMC到商业化生产的全面“端到端”服务能力，2022年以收入计算排名全球第二，以项目数计算排名全球第一。2023年公司预计全年营收增长超过100%，净利润增长超过80%，受益于全球ADC行业的快速发展以及公司未来临床后期及商业化项目的持续增加，我们预计公司仍将保持快速增长。同时随着公司自有产能的投产和委托生产的减少，公司盈利能力也有望逐渐迎来改善。
　　摘要
　　药明合联：全球领先的一站式生物偶联药物CRDMO服务商
　　药明合联是全球领先的一站式生物偶联药物CRDMO服务商，公司技术平台拥有各种偶联技术、丰富的连接子及有效载荷合成和工艺开发技术、全面的分析方法以及各类专业设施，能够提供全面的CRDMO服务。据弗若斯特沙利文统计，以2022年营收计算，公司是全球第二大ADCCRDMO，全球市场份额达9.8%，是国内最大的ADCCRDMO，市场份额达69.5%。综合项目数排名全球第一，市场份额超过35%。
　　ADC市场迅速增长，XDC时代逐渐到来
　　根据沙利文统计，ADC的全球市场规模由2017年的16亿美元快速增长至2022年的79亿美元，CAGR达37.3%，并预计于2030年以30%的CAGR达到647亿美元。而随着2020年CDE批准首款ADC药物赫赛莱后，中国的ADC药物市场开始快速增长，预期由2022年的人民币8亿元增长至2030年的662亿元，CAGR达72.8%。
　　基于ADC概念衍生而来的泛生物偶联药物同样迎来快速发展，截至2023年6月底，全球有135款XDC产品（不包括ADC）正进行临床试验，其中56款处于I期、65款处于II期、14款处于III期。根据沙利文的预测，未来5年内将有17款XDC（不包括ADC）获得批准。
　　高技术门槛催生ADC高外包率
　　ADC等生物偶联药物的开发需要拥有在生物药和小分子药物方面的一系列跨学科能力，而大多数生物制药公司不具备相关能力。截至2022年底全球ADC发现、开发及制造外包率高达约70%，远超生物制剂34%的外包率。在全球获批准的15款ADC药物中有13款由外包服务提供商制造，其中大多数外包给了多名外包服务商。受益于高外包率，全球ADC外包服务市场规模预计将由2022年的15亿美元增长至2030年的110亿美元。中国ADC外包服务市场将由2022年的14亿元增长至2030年的165亿元，CAGR达到35.9%。
　　技术全面项目储备丰富，彰显ADCCDMO龙头发展潜力
　　公司R端的一体化ADC发现平台可以提供ADC研发从PoC到PCC的服务，全面赋能客户创新项目。D端拥有行业领先的工艺开发能力与综合分析方法，支持从临床前、CMC到商业化阶段全面的工艺开发。M端产能布局全面，利用募投资金在全球范围内进一步扩大生产能力，实现公司“全球双厂生产”策略。截止2023H1，公司拥有110个在进行中的整体项目，其中临床前项目67个，临床I期27个，临床II期11个，临床III期5个。全面的技术积累叠加“漏斗形”项目储备，为公司长期发展带来有力保障。
　　盈利预测与投资建议：公司是全球领先的ADCCRDMO企业，受益于ADC行业快速发展以及公司自身领先的技术平台，我们预计公司2023-2025年营收为20.1亿元、30.1亿元以及44.4亿元，对应增速103%、50%以及47%，预计公司2023-2025年净利润3.0亿元、5.9亿元以及8.9亿元，预计经调整净利润分别为4.1亿元、7.1亿元以及9.9亿元，对应增速111%、74%以及39%。作为ADCCRDMO领域龙头，我们看好公司长期发展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新药研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、项目数增长不及预期风险、产能扩张不及预期、行业政策风险、地缘政治风险、敏感性分析