市场情绪波动后迎来绝佳投资时机：2023年12月以来，药明合联股价回撤10%，药明生物下调业绩指引对CXO板块的投资情绪造成了较大冲击。我们认为，市场对于药明合联存在较大预期差，主要体现在：1）市场对CXO行业的整体景气度和下游订单需求过于悲观，尤其是生物偶联药物这一成长潜力、外包需求远超传统生物制剂的细分赛道；2）在药明生物下调指引后，市场对药明合联的业绩增长预期变得更为谨慎，但与市场预期不同，我们预测公司收入有望在2023-25年间录得60%以上的CAGR，并在较长时间范围内维持20%以上增速，业绩高增长确定性强。我们认为，2024年板块投资情绪将逐步稳定、预期差逐步修复，因此当前是逢低布局的绝佳时机。
　　业绩确定性来自细分赛道高景气度+强者恒强格局：相比市场，我们对公司收入高增长有更强信心，主要来自：1）生物偶联药物外包行业高景气度的确定性，与其他CXO细分赛道相比，ADC药物的强大疗效和广阔应用领域使其成为创新药研发者和投资者竞相追逐的新蓝海，而更高的开发难度提升了下游药企对服务外包的需求、外包率明显更高；2）公司市场份额持续提升的确定性，来自更温和的竞争格局、更高的行业集中度以及药明系一脉相承的CRDMO业务模式和“赋能、跟随并赢得分子”战略。
　　一站式综合服务平台构建长期护城河：公司相比同行的核心竞争优势在于：1）R、D、M端服务能力全覆盖，早期项目向后期导流、后期项目提升品牌效应，最终在客户获取上形成正反馈效应显著的闭环；2）R端和D端技术上的完善布局，其中R端的WuXiDAR4技术可显著提高生物偶联药物的同质性和批次间一致性；3）充足且合理的产能布局，主要生产设施分布在1-2个小时车程以内，有助于提高生产效率、降低物流成本。
　　首予买入评级：我们以DCF模型估值，目标价为41.5港元，对应75x/46x 2024/25EPE和0.8x 2024EPEG（基于2023-25EEPSCAGR，下同）；首予买入评级，考虑到：1）短期内收入高增长和利润率企稳回升的确定性较高，情绪波动后当前股价已充分反映下行风险，安全边际高；2）CRDMO业务模式持续导流高附加值后期订单，公司长期成长路径清晰。未来股价催化剂包括新增后期/商业化大订单、产能扩张及关键临床数据读出等。
　　投资风险：国内外融资环境变化，重要项目失败或延迟，产能扩张受阻。