投资要点
　　ADC领域蓬勃发展，催生CRDMO需求快速增长：ADC药物结合了抗体药、化疗、小分子抑制剂的优点，处于快速发展阶段，2019-2022年全球ADC临床管线CAGR达37%。全球15款已获批ADC中已有2款2023年前三季度销量超15亿美元，外加活跃的授权交易与MNC重大收购，带动行业景气度持续提升。2022年全球ADC市场规模约为79亿美元，将以30%的CAGR增长至2030年的647亿美元。ADC的高研发壁垒使得药企寻求降本增效，催生了较大外包需求，2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包市场规模为15亿美元，并将以28%的CAGR增长至2030年的110亿美元。
　　药明合联为布局全面的一站式ADCCRDMO，全球市占率领先。药明合联脱胎于药明生物生物偶联药物发展部，背靠大/小分子全球CXO龙头，为唯一一家在ADC整个发现、开发及制造过程中提供全方位服务的全球参与者。按营收统计2022年全球市占率为9.8%，位居第二；按CMC阶段项目数统计全球市占率39%，位列第一。公司过往业绩增长迅猛，2020-2022营收与净利润的CAGR分别为221%/143%，未来仍有望保持高速增长。
　　综合能力全面领先，快速成长动能充足：①公司技术实力雄厚，mAb技术来源于药明生物，有效载荷&连接子技术来源于药明康德，均已得到市场充分验证，能将从抗体DNA序列至生物偶联药物IND申报的开发周期由24-30个月缩短至13-15个月；②采取“赋能、跟随并赢得分子”策略，已累计完成350个发现项目，目前有110个进行中的整体项目，项目经验全球领先；③公司已积累丰富、优质的客户群，包括了全球ADC市场大多数玩家。其中默沙东、科伦博泰等客户仍有大量管线，未来转化空间较大；④公司产能陆续投产，抗体中间体、GMP级连接子&有效载荷有望逐步自产，毛利率逐步提升。此外公司持续落实“全球双厂生产”战略，新加坡产能有望2026年投产，进一步满足全球ADC药物外包市场快速增长的需求。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为17.36/28.54/43.39亿元，归母净利润分别为1.20/5.96/9.43亿元，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为3.50/6.51/9.98亿元。考虑到公司为全球ADCCRDMO龙头企业，未来具备较高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：ADC药物开发及商业化不及预期；技术迭代风险；地缘政治风险；市场竞争加剧等其他风险。