1月底以来，全国首批城中村改造专项借款已在近30个城市落地，将主要用于城中村改造的项目前期工作、征收补偿安置、安置住房及配套设施建设等。政策性银行专项借款曾是棚户区改造的重要资金来源，此次城中村改造专项借款与之相比有何异同，本文将做简要分析。
　　上轮周期，棚改专项借款的投放规模和放大倍数如何？
　　棚户区/城中村改造的资金来源主要包括政策性银行专项借款、专项债、财政投入（地方为主、中央补助）、商业银行配套借款等，专项借款的规模、条件、用途和还款等一直是市场讨论的焦点。专项借款主要依靠PSL定向补充资金，两者在投放节奏和规模上有一定的同步性，且专项借款对PSL有一定的放大效应。十三五期间（2016-2020年），央行PSL净投放为2.59万亿，国开行和农发行同期的棚改专项借款总额为4.11万亿，粗算放大倍数为1.59。历史上PSL的集中投放有两轮，第一轮在2014-2018年，累计投放3.38万亿，主要用于支持棚改货币化安置，政策行专项借款投放规模随之在2017-2018年达到高峰（年化约1.3万亿），2018年以后PSL净投放减少，专项债逐步替代专项借款成为棚改项目的主要资金来源；PSL的第二轮集中投放则是在2022年9-11月，累计投放0.63万亿，可能主要用于支持基础设施和保交楼项目。
　　本轮周期，首批城中村改造专项借款的投放情况如何？
　　去年12月和今年1月，央行再度投放3500亿和1500亿PSL资金，或将主要投向“三大工程”，尤其是城中村改造和保障房建设，贷款利率由2.40%降低至2.25%，后续净投放的规模和节奏有待进一步观察和确认。专项借款资金实行专户管理、封闭运行，按照保本微利原则，投向具有资金自平衡能力的城中村改造项目。据不完全统计，截至2024年2月20日，全国已有近30个城市落地城中村改造专项借款，总授信规模已接近万亿，其中广州、成都的授信额度均超过1000亿，其他城市诸如济南、重庆、南宁、郑州等也有较大体量的授信支持。
　　当前城改和当年棚改有哪些相同和不同？
　　随着首批专项借款逐步落地，其规则已逐步明朗，1）政策行专项借款可用于征收补偿和安置房建设等一级开发环节；2）商业银行配套借款原则上只能用于二级开发，本质上接近开发贷；3）项目在资金层面能够实现自平衡，且不得增加地方隐性债务。当前城改由政府主导，资金来源上也是专项借款为主，所以在模式上与当年棚改没有本质区别。但最大的不同在于外部约束条件，1）顶层目标不同，棚改定位去库存，偏逆周期，城改定位新模式，偏跨周期；2）杠杆偏好不同，棚改大力加杠杆，城改谨慎加杠杆，且明确不得增加地方隐债；3）项目标准不同，棚改项目条件偏松，城改项目条件偏紧，更注重资金自平衡；4）周期背景不同，棚改时周期已起，城改时预期下行。综合而言，外部约束条件可能制约城改的总体规模，但在项目铺排适度前置的背景下，城中村改造仍可带来一定的去库存和补投资效应，适度托底当前下行周期。
　　投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的
　　当前城改与当年棚改在模式上没有本质区别，只是外部约束条件可能制约总体规模。行业仍在寻找新均衡，但量的急跌阶段正在过去，Q2开始降幅将逐步收敛，只是核心城市价格仍有下行压力，风险出清尚需时日。建议关注具备产品力的供给侧胜出房企，以及具备稳定现金流的国央企物业龙头和优质代建龙头。此外，亦需关注直接受益于“三大工程”的相关标的。
　　风险提示
　　1、销售表现持续低于预期。2、房价下跌导致量价负反馈。