美高梅中国：重申买入，目标价15.6港元，对应25年EV/EBITDA为9.5x 
　　23Q4，澳门地区净收入983百万美元，环比+21%。经调整物业EBITDA为262百万美元，环比+16%，恢复至19年的131%。23Q4 EBITDAMargin为26.7%，对比19Q4/23Q3的25.5%/27.8%。我们预测公司24/25博彩毛收入为284.98/305.31亿港元，恢复至2019年的106%/114%；其中，VIP业务恢复至2019年的44%/45%，中场业务恢复至2019年的150%/162%，老虎机业务恢复至2019年的79%/85%。预测公司24/25年经调整EBITDA为71.65/76.76亿港元，EBITDA margin分别为28.5%/28.5%。我们认为公司疫情后已形成稳定增长，业务恢复速率均领先行业，故我们给予公司25年EV/EBITDA为9.5x（转型后澳门博彩行业估值更接近Vegas以旅游为主的模式，美股博彩行业25年一致预期8.3x）。
　　23Q4中场收入恢复速率远超行业水平，美狮美高梅对物业收入贡献更大
　　23Q4，澳门业务博彩毛收入8496百万港元，恢复至19Q4的125%（对比行业75%）。VIP毛收入1120百万港元(恢复至19年同期49%，对比行业39%)，同比+655%，环比+15%；中场毛收入6855百万港元(恢复至19年同期174%，对比行业107%)，同比+478%，环比+24%；老虎机毛收入521百万港元(恢复至19年同期90%，对比行业77%)，同比+306%，环比+27%。按物业来看，23Q4美狮美高梅净收入4625百万港元，占公司总净收入的60%，EBITDA为1366百万港元（19年同期的213%），EBITDAMargin为29.5%。澳门美高梅净收入为3053百万港元，EBITDA为825百万港元（19年同期的90%），EBITDAMargin为27.0%。
　　美高梅中国整体业务蓬勃发展，全年GGR恢复独领风骚
　　美高梅优惠政策力度大，场内操作犹如高效工厂，揽客招数别具特色，吸引“转型VIP”及“新客”具有一定优势。美高梅全年在行业中独领风骚，四个季度GGR表现均超行业，23Q1-4 GGR恢复至2019年水平达77%/101%/99%/125%（对比行业46%/62%/69%/75%）。23Q4，美高梅中国GGR市占率16.3%，环比+2 pct，我们看好公司市占率长期维持高位。
　　访澳客流回暖，春节客流创新高，会否丁财两旺？ 
　　23年访澳旅客量达2823万人，恢复至19年的70%。澳门政府预计24年访澳客流量将达到3300万人，GGR达2160亿澳门元。目前春节假期前四天日均客流量超17.6万人，且考虑到初三开始游客出行意愿进一步增强，我们认为剩余假期澳门或再迎访客高峰。此外，我们预计行业GGR 24/25年恢复至19年的81%/91%，即2354/2649亿澳门元，VIP业务GGR恢复至19年的40%/45%，中场及老虎机业务GGR恢复至19年的116%/130%。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧