2023年7月，中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案，管控地方政府债务风险是否会削弱政府支出增长潜力成为当前展望宏观形势的重要命题。需要注意的是，在一般公共预算、政府性基金预算之外，测算广义政府支出时还需考虑央行开展抵押补充贷款（PSL）操作、政策性银行发行债券、融资平台举借债务所安排的支出。
　　从广义政府支出的资金需求端看，举债投资基建与存量债务“利息本金化”可能导致融资平台新增约10.28万亿元资金需求。一方面，投资基建仍是拉动国内GDP增长的重要方式，其中融资平台举借债务是地方政府安排项目的重要资金来源；另一方面，由于融资平台盈利能力（ROIC）相对较弱，为维持自身债务周转，部分融资平台可能存在“利息本金化”的倾向。具体而言，一方面，我们结合各省级区域制定的2024年GDP增长目标、过去10年当地基建投资对GDP的最小贡献比例、融资平台在基建投资中可能承担的资金占比，估算2024年融资平台可能需要举债新增的投资规模，测算结果约为8.84万亿元。另一方面，我们参考发债融资平台的（综合融资成本-ROIC）/综合融资成本，测算融资平台可能需要寻求“本金化”解决的利息规模，若不考虑融资平台与金融机构协商“降息”，则测算结果约为1.44万亿元。
　　从广义政府支出的资金供给端看，融资平台债务净增量可能仅为9.36万亿元，即广义政府支出（地方层面）可能产生约9189亿元的资金缺口。若2024年全国融资平台的债务规模增速控制在2023年全国社融存量增速以内，参考IMF对国内融资平台的债务规模估算，预计2024年国内融资平台仅能净新增约9.36万亿元债务。
　　为弥补广义政府支出（地方层面）的资金缺口，中央政府可能需要在国债、PSL、政金债等领域加大发力力度。考虑到国债资金对基建投资的撬动倍数可能低于地方政府专项债，中央政府在上述3大领域的资金净增量安排可能需要较9189亿元更高。
　　国内需要超常规货币政策配合化债吗？尽管在低利率环境下，或需提高对财政赤字和非常规货币政策的容忍度。然而历史经验表明，经济政策必须考虑到通胀风险、财政赤字、外部平衡等限制，否则很有可能重蹈债务违约、恶性通胀的覆辙。MP3和MMT政策在设计和执行中存在诸多挑战，现实中未必能达到理想效果，这是穷尽所有政策选项的无奈之举，动用它们有严格的前提条件。我们认为短期内国内不太可能采用上述超常规政策帮助地方政府化债，压实省级政府责任仍将是化债工作的第一要务。在具体落地过程中，部分压力较大的地方政府可能尝试实物抵债、债转股等超常规措施。
　　风险提示：（1）融资平台对基建投资的资金贡献比例可能估算不准；（2）以ROIC与债券加权票面利率测算融资平台“利息本金化”需求可能不准；（3）融资平台存量债务规模参考IMF估算值可能不准