中国新增产能有限，海外项目建设缓慢
　　全球新增产能主要来自中国，受产能天花板限制，国内产能锁定在4543万吨。按照23年10月历史单月最大产量计算，产能利用率为98.6%、继续提升空间有限。23年中国电解铝产量4159万吨，我们预计24-25年中国电解铝产量4294/4318万吨。海外新增电解铝集中在中东和印尼，中东项目尚无明确投产计划，印尼受制于电力供应问题，项目建设进度缓慢。
　　车和光伏贡献增量，地产存在不确定性
　　我们预计24-25年中国新能源车产量1150/1300万辆，国内汽车用铝需求增加50/54万吨；我们预计24-25年中国光伏新增装机235/250GW，国内光伏用铝需求增加16/13万吨。国内建筑在铝需求占比36%，我们预计24-25年中国地产竣工变动-10%/-10%，对铝需求变动-152/-136万吨。近期国家支持地产政策频出，建筑用铝的需求存在改善可能。
　　电解铝过剩幅度扩大，利润向上游转移
　　我们认为24-25年国内电解铝供需格局不如23年，国内铝价可能弱于海外铝价。考虑进口因素后，预计24-25年国内供给总量4344/4368万吨，需求总量4248/4233万吨，国内市场过剩96/135万吨。在电解铝产量增长的背景下，国内铝土矿产量下滑导致国内氧化铝产量增速放缓，且进口数量出现减少，导致氧化铝价格上涨，电解铝行业利润或将从中游转向上游。
　　股息率存在增加预期，行业估值或将重估
　　电解铝新增产能难度大，资本开支大幅下降。21-22年电解铝企业出现经营性现金流大幅流入、融资性现金流大幅流出、资本开支减少的局面，具备提高分红比例的条件。电解铝在历史上被认定为两高一剩，市场参考水泥和玻璃给予板块估值。目前行业产能利用率已达98%，产业链的核心是上游铝土矿资源和中游能源，并非制造业，我们认为电解铝估值应参考有色。
　　投资建议：
　　中国宏桥（01378.HK）：按权益产量计算，公司是全球产量最大的电解铝和氧化铝企业。我们预计23-25年公司归母净利润为100.64/114.49/119.91亿元、3年CAGR为11.3%，EPS分别为1.06/1.21/1.27元。我们给予中国宏桥24年4.6倍PE，目标价6.17港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　中国铝业（601600.SH）：公司是全球最大的铝土矿生产企业，网电占比高，成本波动小。我们预计23-25年公司归母净利润分别为65.08/78.00/92.21亿元，3年CAGR为30.1%，EPS分别为0.38/0.45/0.54元。我们给予中国铝业24年15倍PE，目标价6.82元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：全球衰退；美联储大幅加息；需求下滑；政策调整；成本增加。