1月份以来资金面有哪些变化，2月份流动性缺口还有多大，降准后资金缺口能否得到完全对冲？围绕这三个问题，我们对近期资金面进行梳理，并结合过去几年的经验对2024年春节后资金面情况进行展望，供投资者参考。
　　 1月流动性回顾：1月份DR007（20DMA）累计回落28.1bp，R007（20DMA）累计上行2.9bp，资金价格波动率回落。从1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率走势看，二者均维持在MLF利率（2.50%）之下。跨年后央行恢复小额投放的状态，OMO资金净回笼，中旬央行加大公开市场投放力度，并通过超预期降准方式补充流动性。
　　1月份大行+股份行融出能力下降，银行整体融出能力下降。降准后，农商行、保险止盈情绪有所升温，二级现券净买入量减少；基金理财在降准后维持净买入。1月保险、基金大幅增持10Y以上债券，分别累计净买入812和428亿元；理财与农商行减持10Y以上债券，分别累计净卖出327和40亿元。
　　从影响流动性缺口的常规因素来看，2月份整体流动性可能会有所补充。财政存款方面，2月份财政存款环比增加值通常下行，可能由于财政支出力度较大。一方面，地方债发行提速，2023年12月，财政部依法履行审批程序后，已经向各地提前下达了部分2024年的新增地方政府债务限额，支持重大项目建设，推动形成实物工作量，充分发挥地方政府债券对经济的拉动作用；另一方面，财政部表示“国债方面，我们将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑”。M0方面，居民与企业等实体部门在春节前通常具有较为强烈的取现需求，春节后M0将重回银行。从常规因素考虑，2月份相比1月份资金缺口预计有所减小，2月份流动性水位可能有所补充，主要受到财政存款、M0和缴准环比增加值回落的影响。央行于2月5日降准50bp，更多可能是出于1月份整体资金缺口较大叠加2月份春节前取现需求对流动性水位有所消耗的综合考量。
　　春节后资金面怎么看？
　　2015年以来，春节效应逐渐减弱，春节前后的资金价格波动幅度有所缩小，1）从央行操作看，央行不断丰富货币政策工具箱，推出TLF、CRA以及定向降准等临时性流动性的补充，同时适时加大公开市场投放力度，从而保证春节前后资金面的平稳过渡；2）从银行负债端看，随着同业负债的快速扩张，商业银行对于存款的依赖度也在不断降低，一定程度上“熨平”了资金面的波动。复盘来看，春节前后资金价格变化规律并不明显，认为“节前高，节后必然回落”的逻辑有待商榷，典型如2018年，节前DR007较OMO利率高出31.9bp，节后进一步升至36.6bp。
　　总体来看，我们认为春节后资金面偏中性。有利因素在于，央行降准50bp释放的流动性对资金缺口能够形成有效补充，叠加近年来资金面波动幅度整体下降，春节后资金价格的中枢和波动可能都将维持在相对较低的位置。此外，当前经济基本面偏弱、信贷需求尚未完全修复，资本市场存在维稳需要，因此央行呵护流动性的态度短期预计不会改变，资金面大幅收紧的风险有限。不利因素在于，央行虽然通过加大逆回购操作幅度包括重启14D逆回购等方式对冲节前流动性压力，但随着逆回购到期，央行对于资金面的控制力再度增强，基于“防止资金空转套利”、汇率等因素的考量，资金价格进一步明显回落的可能性也不大。
　　风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大等。