开年以来，债市持续走强，长端利率屡创新低，后续行情空间怎么看？本文聚焦于此。
　　债市的“囚徒困境”
　　回顾开年以来的债市，长端整体走强，10Y国债收益率持续突破下行，而宏观图景偏弱叠加“股债跷跷板”效应影响，超长债也开始成为主力品种，30Y国债收益率亦降至历史新低水平，收益率曲线进一步平坦化。
　　而短端利率来看，“防空转”要求之下，资金约束仍存，且流动性分层凸显，短端利率先是居高不下，直至央行宣布降准后，资金和短端利率随之打开下行空间，而在预期与行为愈发一致之下，收益率曲线进一步平坦化下移。
　　1月债市持续上涨，曲线整体平坦化，主要对应了以下几点原因：（1）基本面修复及预期仍偏弱，且通胀低迷之下，实际利率处于高位水平；（2）货币政策宽松，资金整体平稳均衡，但“防空转”要求之下，流动性的量和结构来看整体或不会太宽裕，且往后看，随着地方债发行逐步放量以及社融信贷投放加速，也还需进一步观察央行投放和配合的节奏与力度；（3）市场对政策强刺激的预期有所修正；（4）股市波动、债券供给相对缺乏之下，债市配置力量更强。
　　综合来看，受来自于基本面、政策面、资金面、债市供需、风险偏好及机构行为等方面的多重利好因素支撑，债市持续走牛，长端利率不断创历史新低水平，在1YMLF利率仍为2.50%的情况下，截至2/4，10Y国债利率已下触2.4%。
　　利率屡创新低之下，当前债市似乎进入到类似于“囚徒困境”的局面：一方面，机构欠配、债市持续走强之下，债市拥挤度不断增强，追涨成本也在不断抬升；而另一方面，当前债市利好因素较多，尚无明确的利空因素，“囚徒困境”之下，债市上涨行情或也仍能延续。
　　长端利率能否进一步下探？
　　回顾历史上，10Y国债利率创新低的时期，主要有两个阶段：（1）2016年6-10月：英国意外“脱欧”、货币政策宽松、配置需求强劲，10Y国债利率两次下探至2.64%；（2）2020年1-4月：经济下行压力加大，央行多次降准降息，“资产荒”演绎，10Y国债利率下探至2.48%。
　　总结来看，长端利率持续下行突破至新低水平，往往对应着经济基本面较弱、货币和资金明显宽松、风险偏好较低、机构欠配压力较大等背景。
　　对比来看，当前与以上两段时期的相似之处在于，经济基本面仍待进一步修复、股市波动之下风险偏好降低、债市配置力量较强，仍然“资产荒”。而不同之处则在于，当前在“防空转”要求之下，资金面整体处于平稳均衡状态，而非处于极度宽松的状态，且资金分层较为明显，债市利率持续下探或将一定程度受限。
　　故而短期内来看，关键仍在于资金面。2月来看，一方面降准资金落地，另一方面从目前情况来看，地方债发行和信贷投放的提速或也更多落在3月，我们预计2月资金面整体或仍能维持平稳宽松状态。此外，再考虑到经济数据进入发布“真空期”，地方两会之后，下一个政策窗口期或需待到全国两会召开。
　　综合来看，短期内资金和利率整体或仍无太大风险，多头仍占优，虽然赔率在降低，但利率或仍有进一步下探空间，后续再进一步关注2月MLF操作情况，以及3月全国两会的相关定调。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突