根据央行12月资产负债表，23年12月末超储率环比上升0.7pct至2.1%，低于我们在《现实重于预期——1月流动性展望》中预期的2.3%，也较往年同期均值略低0.1pct。尽管12月央行通过PSL投放了3500亿元资金，央行对其他存款性公司债权升幅高于预期，但与此同时，12月政府存款环比降幅相较于我们此前的预期少约1万亿，这使得超储率仍较我们预期更低。我们认为政府存款降幅偏少，首先是由于万亿特别国债的融资并未在2023年12月形成支出，其次政府性基金赤字较全年目标仍有较大差距，第三是特殊再融资债的资金拨付可能仍然偏慢。而在相关偏差中，有接近9000亿可能都是由于前期政府债发行回笼的资金并未如期投放造成的，而这之中或仍有相当一部分留待24年初漏出，这对于流动性将带来补充。
　　春节前的现金漏出或推动1月货币发行上升8500亿元，成为流动性的主要拖累因素；1月为传统财政收入大月，但考虑前期增发的万亿国债可能部分将在1月形成支出，我们预计1月广义财政盈余规模约3500亿元，考虑特殊再融资债支出、政府债净供给规模偏低，我们预计政府存款环比上升约5400亿，对流动性的负面影响弱于往年同期均值水平；缴准季节性增加，或将回笼资金约2300亿元。在公开市场方面，1月央行逆回购和国库现金定存共计净回笼资金3650亿元，MLF净投放2160亿元，规模较过去两月明显收窄，以及三大政策性银行净新增PSL 1500亿元，我们预计1月央行对其他存款性公司债权或将增加约450亿元。综合来看，1月超储率或环比下降0.6pct至1.5%，高于往年同期均值约0.1pct。
　　央行公开市场操作在1月更加灵活，对流动性的控制更加精细，银行刚性净融出在高位维持平稳，1月DR007略高于政策利率，资金面并未出现过度宽松，我们认为是央行为了维持资金面紧平衡，在此背景下1月降息落空。在央行维持资金面紧平衡的状态下，银行负债压力尚未完全缓解，中小行揽储压力更大，非银产品的规模也受到影响，融出中枢下滑，叠加非银机构杠杆维持高位，供需错配导致1月资金分层的状态凸显。
　　央行维持资金面紧平衡，可能反映了防空转仍是重要的政策目标。当前9.7%的M2增速仍然高于经济增长和价格水平预期目标，在“盘活存量、提升效能”的要求下，总量政策放松本应在M2增速明显回落后落地概率更大。但央行在1月24日新闻发布会上宣布降准，主要目的可能还是释放宽松信号，提振资本市场信心。1月主要机构跨月进度偏慢，但跨月时点资金整体仍相对偏稳，紧平衡的状态似乎仍在维持。
　　展望2月，由于今年春节时间相对较晚，节后现金回流对于流动性的补充偏弱；2月以后地方债加速发行，以及国债靠前安排发行导致政府存款或环比增加约2700亿元，对流动性形成拖累；而缴准和外汇占款对流动性的影响相对有限；公开市场方面，2月5日降准50BP落地将释放1万亿中长期资金，春节期间的流动性压力有望得到缓解，我们假设2月MLF延续小幅超量续作，而逆回购余额在2月末回归正常水平，全月逆回购净回笼约1.3万亿，预计2月超储率环比下降0.1pct至1.4%，与往年同期基本持平。
　　考虑春节前后的资金漏出，即便降准落地，央行仍需维持较大规模的逆回购才能使超储维持在历年均值附近，央行仍然掌握对资金面的控制权，降准并不必然带来流动性宽松。但降准落地至少反映了央行会关注防空转对经济其他方面的影响，假设降准并未带来资金面转松，若后续权益市场延续调整，则我们认为央行有可能转向实质转松。至少在短期权益市场仍在震荡的过程中，央行主动引导流动性收紧的概率下降。
　　降准后利率的大幅下行似乎显示市场在定价国内实际利率偏高状态下，总量政策将持续放松的预期。但伴随降准的是再贴现利率的下调这类结构性政策工具，央行近期也未提到银行体系流动性的传导，不排除后续绕开资金利率直接引导存贷款利率下降的可能，2月MLF下调仍然存在较大的不确定性。
　　因此在基准预期下，央行2月可能仍然会对流动性供给进行精准控制，此时财政因素可能就会对资金面乃至银行负债的压力发挥更重要的作用。考虑前期政府债发行还有大量资金尚未投放，这在春节后对于流动性带来的潜在补充规模可能会超过地方债发行的影响。因此，我们预计资金分层的情况在春节后可能边际缓解，非银的实际融资成本可能略有下滑，但具体幅度可能还需观察节后财政因素与央行操作的具体情况。
　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。