事件：本篇报告重点分析海外财险市场，探讨海外上市财险公司估值水平。希望能进一步理解中国财险的合理估值水平，供投资者参考。
　　海外财险市场：美国COR表现较差，德国、日本COR表现优异
　　2007-2022年美国、日本、德国财险行业的平均COR分别为100.6%、98.4%、96.0%。美国承保盈利能力较差、日本和德国承保盈利能力较强，主要系：1）美国自然灾害的发生频次高于日本和德国，07-22年美、日、德的自然灾害发生次数为739、582、12次。2）日本的财险市场集中度显著高于美国和德国，日本财险公司的定价权更强，赔付率更低。07-22年日、美、德的平均赔付率为65%、73%、77%。3）德国财险行业的费用率显著低于美国和日本。07-22年德、美、日的平均费用率为19%、27%、33%。
　　他山之石：多环节压降COR，投资端增厚利润
　　1）前进保险：公司COR表现优异，主因公司直销渠道占比高，费用率低。2）安联保险：公司赔付率长期小于70%，主因公司核保、理赔等能力较强。3）东京海上：全球化经营带来风险分散，使得赔付率低。4）丘博保险：组织结构精简提高运营效率，使得费用率低。风控团队完备有效防御风险，使得赔付率低。5）伯克希尔哈撒韦：不同于上述公司，公司主要优势在于投资端。公司善用保险资金赚取利差。
　　中国财险目标估值探讨：公司理论估值为1.27倍PB
　　上述海外上市财险PB与ROE的相关性较强。考虑到中国财险的商业模式与上述海外财险基本一致，我们认为中国财险的估值水平可以对标海外上市财险。中期视角下，我国经济稳增长有望带动财险保费增速维持稳定，预计中国财险的承保杠杆和投资杠杆有望稳定在2.05和2.68。基于公司历史数据和发展现状，我们认为公司未来的COR和投资收益率预计为97.5%和4%，实际税率为20%。基于此，我们测算得出公司ROE可保持在12.7%，对应理论估值为1.27倍PB。当前公司估值仅0.8倍PB，被显著低估。
　　盈利预测、估值与评级
　　2024年中国财险业绩改善的确定性较强，公司的ROE有望达12%以上，我们预计公司估值有望进一步修复。我们预计公司2023-2025年净利润分别为247/288/321亿元，对应增速-7%/+16%/+12%。我们给予公司1倍PB的目标估值，维持12.0港元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：自然灾害超预期，市场竞争加剧，资本市场大幅波动。