美国pivot交易受阻，国内避险情绪主导。24年开年以来，随着美联储官员偏鹰表态以及经济数据韧性，海外降息交易转向降温，美债收益率边际反弹。国内需求不足的问题仍然延续，避险资产进一步跑赢、股弱债强，债市表现更多受到权益市场影响，即“看股做债”；降准后短债表现强势，而30Y超长债也成为押注对象，月内下行超14BP。信用债资产荒逻辑进一步演绎，市场信用下沉+拉久期+博弈品种利差，进攻一切可以进攻的品种。机构行为方面，机构杠杆率微降，基金拉久期，农商行买入中性，理财信用债买入回落但未改信用债利差压缩，农商行买入力度不及23年，保险买入力度相对较大。
　　全年实际增长目标较为保守，节奏上一季度为逆周期发力期。我们预计24年全国的GDP增速目标或定在5%，实际心理点位可能接近4.8%；从各部门开年会议表态来看，24年“稳增长”基建类项目未见大幅发力。财政政策“适度加力”背景下，我们预计24年政府债规模或在8.9万亿-10万亿，广义财政规模或较23年扩大2.12万亿。政府发力提振下，基建有一定发力潜力，一季度末基建投资预计达峰，高点达到10%。节奏方面，1季度的扰动主要是特殊再融资债，若不考虑特殊再融资债，则2-3月的月均政府债净融资预计在6000-7000亿，考虑特殊再融资债可能破万亿。
　　货币发力或支持2月债市中短端行情。1月末官宣降准，货币政策进入阶段性发力时期。我们预计信贷开门红成色一般，资金中枢有望回落至政策利率以下。从历史来看，降准后短债胜率阶段性提升，而短期加剧资金分层的“大行放贷、小行买债”问题也有一定的阶段性缓解。短期避险情绪脉冲有可能带动长端向更低位置冲击，建议小仓位交易性参与。2-3月，如果资金面延续修复，我们仍然建议优先参与短端。如果供给带动资金面边际收紧，参照23年8-12月，10Y-30Y调整的幅度为13BP-15BP，本轮调整幅度可能更小，我们建议伴随调整逐步加仓，超长债表现或延续强势。
　　风险提示：政策刺激经济、美国经济超预期上行、全球通胀超预期上行。