事项：1月31日，国家统计局公布1月PMI。1月制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点；非制造业PMI环比上行0.3个百分点至50.7%。
　　制造业PMI环比回升，但低于市场预期和季节性水平，连续4个月保持在荣枯线以下。1月制造业PMI整体环比回升0.2%，但一方面，低于Bloomberg一致性预期（49.3%）；另一方面，过去5年1月PMI多数回升，平均回升幅度为0.9%，本月的回升幅度低于季节性。
　　结构上，供需环比小幅回升，但仅生产位于荣枯线以上；企业被动累库，经营预期去年3季度以来首次回落。五大分项中仅生产位于荣枯线以上，且生产PMI扭转了23年9月的回落趋势转为回升，延续强供给弱需求的格局。需求端的新订单PMI小幅回升0.3%，但不及季节性水平；结构上，进出口新订单均有回升但均位于荣枯线以下，出口回升速度稍快，出口改善的格局在1月或有所延续。库存方面，原材料库存下降，但产成品库存回升，企业被动累库。价格方面，出厂价格和原材料价格均下行，原材料下行更快，企业的利润空间有所回升。企业的经营预期扭转了9月以来的改善趋势，1月生产经营活动预期PMI回落1.9个百分点至为54%。
　　服务业PMI拉动非制造业PMI环比改善，建筑业PMI环比回落。1月非制造业PMI环比改善0.3个百分点，其中服务业PMI环比改善0.8个百分点，建筑业PMI环比回落3个百分点至53.9%。23年11-12月的建筑业PMI表现非常亮眼，基建产业链价格回升，但24年1月建筑业PMI有所回落，高频数据方面1月水泥磨机运转率有所下行、水泥价格回落。根据政府债规模领先基建投资1-2个季度的规律，预计24年上半年基建增速仍有支撑，目前建筑业PMI的绝对值仍位于荣枯线以上的较高水平，向后看需要持续关注资金来源向基建投资的转化率。
　　债市策略方面，关注资金面回暖延续性，优先参与短端。制造业PMI连续4个月位于荣枯线以下，且低于市场预期，而降准后货币政策也进入阶段性发力期，债市的顺风环境仍然不改。品种方面，短期避险情绪脉冲有可能带动长端向更低位置冲击，建议小仓位交易性参与。24年2-3月，如果资金面延续修复，我们仍然建议优先参与短端。如果供给带动资金面边际收紧，参照23年8-12月，10Y-30Y调整的幅度为13BP15BP，本轮调整幅度可能更小，我们建议伴随调整逐步加仓，超长债表现或延续强势。
　　风险提示：货币政策转向风险，出口回落风险，基建力度不及预期