2024年1月，中国官方制造业PMI和非制造业PMI分别为49.2%和50.7%，较2023年12月分别回升0.2个百分点和0.3个百分点。我们认为有以下六点值得关注：
　　第一，1月官方制造业与非制造业的PMI均为2015年以来同期最低值，但环比改善幅度均超季节性。2016-2020年的1月，制造业与非制造业的PMI平均为50.3%和54.4%，环比分别下降0.2和上升0.2个百分点。对比2024年1月和历史同期，从绝对值看，官方PMI明显低于历史同期，创2015年以来的同期最低值，显示经济的内生动能仍偏弱；不过从环比角度看，本月制造业与非制造业的PMI环比略超季节性，经济低位修复。
　　第二，制造业PMI连续第4个月低于荣枯线，延续生产强于需求的特征。2023年10月以来，制造业PMI持续低于荣枯线。主要分项指数中，2024年1月制造业PMI生产指数、新订单指数分别为51.3%和49.0%，环比分别回升1.1和0.3个百分点。生产指数与新订单指数之差连续第4个月扩大，差值也是2023年2月以来的最高值，供过于求的格局延续。
　　第三，本月新出口订单指数回升，可能源于海外补库。2024年1月，制造业PMI新出口订单指数为47.2%，虽然低于2016-2020年的历史同期水平（平均为48.5%），但环比回升1.7个百分点，改善幅度不仅高于历史同期（-0.8%），还是2023年2月以来环比改善幅度最大的。
　　出口新订单指数回升，可能和海外补库有关。我们在《从居民消费品出口改善看海外库存周期》中指出，海外低库存可能带动自中国相关产品的进口，中国的居民消费品出口已经连续2个月改善。海外低库存、叠加价格回升，2024年中国出口表现预计好于2023年。
　　第四，本月制造业企业再度补库，但产成品价格回落，后续库存表现仍待观察。2024年1月，制造业PMI的采购量指数、进口指数环比分别上升0.2和0.3个百分点，但原材料库存指数环比下降0.1个百分点，产成品库存指数大幅上升1.6个百分点。结合生产和两个新订单指数，制造业企业呈现“主动补库”的特征。这和2023年12月工业企业财务数据所显示的一致，工业企业营收同比和产成品库存同比均回升。
　　但正如我们一直所强调，需求偏弱、预期不稳定导致疫后库存周期紊乱。2024年1月，在产成品库存指数上升的同时，原材料购进价格指数与产成品价格指数环比分别回落1.1和0.7个百分点。价格指标所释放的信号是，需求恢复的基础仍不稳固，工业企业在库存周期所处的位置可能还会有波动。
　　第五，分行业来看，本月制造业中，下游消费品行业明显改善，原材料行业偏弱。2024年1月，高技术制造业、装备制造业和消费品行业的PMI分别为51.1%、50.1%和50.1%，都位于荣枯线上，环比分别提高0.8个百分点、下降0.1个百分点和提高0.7个百分点。下游消费品行业的改善可能和出口有关，本月消费品行业PMI新订单指数，高于消费品行业的PMI，需求呈现修复之势。
　　2024年1月，原材料行业PMI为47.6%，这与能化产业链和基建相关原材料行业偏弱有关。国家统计局表示“化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品和非金属矿物制品等行业企业生产活动放缓”、“高耗能行业新订单指数为47.0%，继续位于临界点以下，市场需求仍显不足”。高频数据显示，1月石油沥青开工率平均为29.3%，近5年来仅高于2023年同期，固定资产投资的实物工作量形成偏慢，拖累了原材料行业的需求。
　　第六，非制造业中，建筑业商务活动指数明显回落，服务业商务活动指数回升至荣枯线上。2024年1月，建筑业与服务业的商务活动指数分别为53.9%和50.1%，环比分别回落3.0个百分点、提高0.8个百分点。建筑业商务活动指数回落3.0个百分点，降幅不仅远超季节性（2016-2020年同期环比均值为-0.7%），还是近半年来的最大降幅。
　　建筑业景气度明显回落，可能源于基建实物工作量形成偏慢。2024年1月，石油沥青开工率回落，制造业PMI中原材料表现偏弱，都可同步印证。目前省级层面的两会都已开幕，预计在“三大工程”和万亿国债对接项目的支撑下，春节后基建的实物工作量将加快形成。
　　寒潮退去叠加节日效应，服务业回升到荣枯线上。2023年12月服务业受到寒潮冲击，寒潮影响消退，叠加节前返乡等因素，2024年1月服务业延续恢复。分行业来看，和出行相关的交运、餐饮等行业恢复明显；资本市场服务、房地产等行业景气度仍偏低，稳市场和稳地产的政策有望继续出台。
　　总的来说，2024年1月官方PMI数据显示，中国经济呈低位修复之势，制造业企业“主动补库”，服务业PMI回升到荣枯线上。出口和服务业边际好转，是经济修复的主要支撑，但从原材料行业PMI走势低迷来看，以基建为代表的固定资产投资项目实物工作量形成偏慢。目前省级两会都已开幕，预计各地将逐步落实政策，推动经济进一步恢复。
　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。