2024年1月中国官方制造业PMI录得49.2%，环比+0.2pct；官方非制造业PMI录得50.7%，环比+0.3pct；综合PMI产出指数50.9%，环比+0.6pct。
　　PMI视角：如何理解春节影响与货币宽松？
　　（1）相对视角：对比历年春节，1月制造业PMI不降反升（历史同期仅有2019、2023年），呈现出政策影响下的“开门红”。特别是历史春节在2月的年份，1月PMI均环比下滑，因此本月PMI表现强于季节性。
　　（2）绝对视角：仍在景气收缩区间，历史上PMI连月低于荣枯线时，往往伴随货币宽松操作，降准更常见。连续超过4个月低于荣枯线时，降息的概率上升（详见正文图表5），故若2月PMI仍低于50%，则3月降息的概率较高。
　　1月制造业PMI：止跌企稳，生产景气向上
　　（1）新订单：订单需求回暖，下游基建、消费是主要贡献项。1月新订单环比+0.3pct至49%，反映需求不足的企业占比接近60%，需求收缩的影响仍在。但结构性亮点在于消费品（假期提振）、基础原材料（投资提振）需求回暖。
　　（2）生产：备货需求推动，生产加速扩张。1月生产环比+1.1pct至51.3%，下游需求趋稳推动、企业主动补库以备销售与出口，提振生产提速。
　　（3）价格：需求弹性偏弱，1月PPI环比或维持为负。1月原材料购进价格、出厂价格环比-1.1pct、-0.7pct，价格同步回落反映终端需求支撑可能不足。
　　（4）外贸：进出口需求同步回暖。1月新出口订单、进口环比分别+1.4pct、+0.3pct至47.2%、46.7%。中采披露1月海外对船舶、汽车、基础原材料与电子设备需求快速增长。
　　（5）库存：节前备货效应突出。1月采购环比+0.2pct至49.2%，原材料库存0.1pct至47.6%、持续低位；产成品库存环比上升，反映企业生产补库意愿增强。
　　1月非制造业PMI：假期提振，服务业重返扩张
　　（1）服务业：元旦、寒假及春节假期预期，服务业PMI小幅回升。元旦消费提振运输业、餐饮住宿、邮政快递业PMI明显回升，尤其是出行相关行业PMI升至60%以上的高景气区间。
　　（2）建筑业：淡季影响，建筑业PMI边际回落。新订单、从业人员、业务活动预期分别-3.9pct至56.7%、-1.6pct至50.1%、-3.8pct至61.9%，春节临近工人返乡，工地多数停工，稳投资政策效果或更多在节后释放。
　　总结看，PMI延续低景气，但边际上强于季节性，或反映“稳增长”政策铺垫下，基本面的积极因素或在累积。另一方面，PMI连续4个月低于荣枯线、需求不足现象突出，1月PMI数据可解释近期的降准落地，同时2月若持续低于荣枯线，则3月降息的概率相对上升。对于债市而言，政策集中发力带来“宽信用”预期正在积聚，但短期债市定价主线仍是机构行为与资金面；节后假期因素消退、施工旺季临近，工业与投资“开门红”对债市情绪的影响或抬升，届时也迎来本轮“宽信用”效果的首个观察窗口，聚焦节后高频与2月PMI表现。
　　风险提示：“稳增长”政策效果超预期。