1月17日，小菜园递表港交所主板申请上市，我们对于公司的招股说明书进行梳理如下。
　　中国餐饮市场规模较大，小菜园凸显竞争优势。2022年中国餐饮行业市场规模4.4万亿元，预计2027年规模达7.7万亿元，2022-27年CAGR为11.8%。①按菜肴划分：2022年中式餐饮/非中式餐饮市场规模各3.4/1.0万亿元，2017-22年CAGR各为1.3%/4.9%；预计2027年市场规模各达5.8/1.9万亿元，2022-27年CAGR各11.1%/14.1%。②中式餐饮按客单价划分：2022年客单价100元以上/50元以下/50-100元市场规模各0.4/1.1/1.9万亿元，2017-22年CAGR各0.2%/1.6%/1.4%；预计2027年市场规模各达0.6/2.0/3.2万亿元，2022-27年CAGR各8.2%/11.5%/11.3%。③大众便民中式餐饮按连锁业态划分：2022年大众便民中餐连锁/非连锁市场规模各0.6/2.5万亿元，2017-22年CAGR各4.8%/0.8%；预计2027年市场规模将达各1.2/4.0万亿元，2022-27年CAGR各16.3%/10.2%。④竞争格局：按1-3Q23的门店收入计，小菜园在客单价50-100元的中国大众便民中式餐饮市场的所有品牌中排名第一，市占率0.2%居首位。
　　收入&利润均稳步增长，门店经营高效。①收入端：2022/1-3Q23小菜园收入各32.1/34.3亿元，同比各增21.4%/41.6%；1-3Q23堂食/外卖/其他业务收入各23.5/10.8/0.05亿元，占收入各68.4%/31.5%/0.1%。②利润端：2022/1-3Q23经调净利润各2.4/4.3亿元，同比各增1.7%/109.7%；毛利率各66.1%/68.6%，同比各增0.6/2.2pct；经调净利率各7.4%/12.7%，同比各变动-1.4/4.1pct。③费用端：1-3Q23员工成本/租金折摊/外卖服务/水电煤开支各占营业收入的29.4%/7.9%/5.5%/3.0%。④门店经营：2021/2022/1-3Q23小菜园单店日销各2.3/2.4/2.8万元，翻台率各3.3/2.8/3.3次/天；1-3Q23堂食客单价/外卖单均价格各65.2元/80.6元；1-3Q23门店层面经营利润率20.9%，同比增加5.3pct。
　　门店数量加速增长，同店销售蒸蒸日上。截止2024年1月11日，小菜园直营门店数共548间，计划2024-26年分别新开约160家、190家、230家。①中国门店按城市等级拆分，1-3Q23一线/新一线/二线/三线及以下城市门店收入占比各16.2%/28.3%/12.1%/43.4%。②按营运模式拆分，截止2024年1月11日，包括542家小菜园门店及6家其他子品牌门店。1-3Q23一线/新一线/二线/三线及以下城市同店数量各7/85/43/172家，同店销售增速各36.8%/21.5%/23.8%/21.7%，整体增速22.3%。
　　菜品广受欢迎，供应链助推标准化经营。小菜园坚持现制菜肴，招牌菜品广受欢迎。小菜园食材优质，绝大部分食材已标准化集中采购，与农夫山泉等信誉良好的供应商进行长期合作。截至23年9月，小菜园有供应商318名，并与主要供应商建立了3年以上的业务关系。同时设有中央工厂，实现食材粗加工和料包的工业化制作，大幅提升后厨标准化水平。
　　会员系统增加复购频次，仓储物流保障新鲜食材。小菜园的会员系统聚合多渠道流量，利用自动化运营工具分析产生深刻消费者洞察、形成数据资产并反哺业务，增加会员复购频次。自2021年初至截至2024年初，小菜园会员总数从约150万增长至超过440万。截止24年初，小菜园拥有11个仓库配送、储存食材，通常会储备可使用两天的冷藏食材和可使用四周的冷冻食材，截至23年9月，拥有内部车辆185辆及司机311名并实时监控交付过程。
　　投资建议。行业整体呈渐进复苏态势，基本面有望转向长期高质量发展，元旦出游数据进一步印证；看好性价比体验消费主线，关注前期回调充分而有边际改善预期的标的。A股推荐：宋城演艺、中公教育、中国中免，关注：北京人力、科锐国际、天目湖、锦江酒店。H股推荐：百胜中国、粉笔，关注：东方甄选、海底捞、华住集团-S。
　　风险提示。宏观经济风险，消费力恢复不及预期风险，市场竞争风险。